Friday, 29 August 2014

Có nên phát hành trái phiếu quốc tế? (Bài đăng trên Cafef, 29/8)

http://cafef.vn/tai-chinh-ngan-hang/co-nen-phat-hanh-trai-phieu-quoc-te-201408291444141234ca34.chn

Trong phiên họp thường kỳ mới đây (ngày 27-28/8), Chính phủ cho biết ý định phát hành trái phiếu quốc tế khoảng 1 tỷ USD như là một khoản vay để đảo nợ cho một khoản tương tự trước đây với lãi suất cao hơn.

Dường như Chính phủ đã chọn đúng thời điểm để xem xét việc đảo nợ như thế này, trong bối cảnh lãi suất vay nợ trên thế giới có xu hướng giảm đi do ngân hàng trung ương các nước đã và đang nới lỏng tiền tệ để kích thích phục hồi và tăng trưởng kinh tế, và đặc biệt là mức tín nhiệm quốc gia của Việt Nam mới được Moody's nâng lên một bậc từ B1 lên B2, là một yếu tố tích cực cho lợi suất trái phiếu của Việt Nam.

Tuy nhiên, cũng đợt phát hành 1 tỷ USD trái phiếu trước đây, đã có nhiều ý kiến phản đối, không chỉ liên quan đến mục đích phát hành trái phiếu là để dành riêng cho các dự án nhà máy lọc dầu, thủy điện, và mua tàu thủy v.v... mà còn liên quan đến việc tại sao lại phải phát hành trái phiếu ra quốc tế trong khi dự trữ ngoại hối dồi dào, hoặc tại sao lại không phát hành trái phiếu ngoại tệ trong nước vì có nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước có sẵn ngoại tệ để mua trái phiếu này...?

Trong bối cảnh của đợt phát hành dự định mới này, rất có thể những luồng ý kiến phản đối sẽ lại xuất hiện. Vì vậy, cần phải chỉ ra những điểm bất ổn trong những luồng ý kiến như vậy.

Thứ nhất, quả thật mục đích phát hành trái phiếu trước đây là điều cần phải xem xét lại vì lượng trái phiếu này dành riêng cho các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) trong bối cảnh Việt Nam mới gia nhập WTO, cần phải xóa bỏ những đặc quyền, những phân biệt đối xử với các thành phần kinh tế khác, trong khi tính minh bạch, cơ chế giám sát sử dụng vốn và thành tích kinh doanh của các DNNN nhận vốn trái phiếu này có rất nhiều điểm đáng nói. Nhưng đợt phát hành trái phiếu lần này, nếu đúng như Chính phủ dự định, chỉ là để đảo nợ (với lợi suất thấp hơn) thì xem ra mục đích phát hành đợt này hợp lý hơn nhiều.

Thứ hai, mặc dù người ta cho rằng hiện tại ngoại tệ trong nước đâu có thiếu mà phải đi vay nước ngoài. Nhưng ngoại tệ trong nền kinh tế dồi dào đến mức nào, có "chịu" được một đợt phát hành lớn 1 tỷ USD mà không gây ra những tác động tiêu cực lan tỏa hay không là điều không ai biết rõ. Bởi thế, trong trường hợp chưa biết, chưa đánh giá được khả năng đáp ứng của nền kinh tế nội địa thì tốt nhất là phát hành ra nước ngoài để không gây ra những hậu quả tiêu cực, ví dụ như sự tăng vọt của lãi suất USD (và kéo theo VND) trong nước. Ngoài ra, nếu phát hành ra nước ngoài với lợi suất thấp hơn trong nước thì chẳng có lý do gì để phát hành trong nước cả, cho dù có thể lượng USD trong nước vẫn có thể đáp ứng được khối lượng phát hành này.

Thứ ba, với lập luận rằng hiện tại Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đang nắm giữ một lượng dự trữ ngoại hối lớn kỷ lục (trên 30 tỷ USD) do đã tích cực mua vào USD để bảo vệ cho VND khỏi lên giá thực quá mạnh so với USD trong thời gian qua, thì câu hỏi đặt ra là tại sao vẫn phải đi vay nước ngoài làm gì? Về luồng ý kiến này, có thể đáp lại rằng dự trữ ngoại hối này là để phục vụ cho các sứ mệnh quan trọng hơn nhiều, trong đó có việc can thiệp và bình ổn tỷ giá, hoặc những cơn sốc vĩ mô, chứ không phải là để dành cho một chủ thể kinh tế nào đó vay thương mại, kể cả đó là Chính phủ. Bản thân phần lớn khoản dự trữ ngoại hối này cũng không phải là để nằm nhàn rỗi trong két sắt của NHNN hoặc trong tài khoản của các ngân hàng đại lý của NHNN, mà thường đã được đem đầu tư vào một tài sản tài chính nào đó của nước ngoài có hưởng lãi. 

Hơn nữa, điều đáng chú ý là cho dù dự trữ ngoại hối đã đạt mức kỷ lục nhưng nếu quy ra số tuần/tháng nhập khẩu thì cũng chỉ quanh quẩn con số 3 tháng nhập khẩu, là mức tối thiểu để được gọi là an toàn theo tiêu chuẩn quốc tế. Nói cách khác, con số trên 30 tỷ USD dự trữ ngoại hối thực ra không phải là, không thể gọi là lớn đến mức dư thừa để có thể "vung tay quá trán".

Tóm lại, việc phát hành trái phiếu quốc tế chỉ nên được phân tích, xem xét dưới góc độ thương mại, thể hiện ở lợi suất và khối lượng so với nếu phát hành trong nước, và nếu phát hành ra nước ngoài có lợi hơn thì là điều hoàn toàn nên làm.

Một số nghiên cứu bằng tiếng Anh của tớ

(Một số bài không download được. Bạn đọc có nhu cầu thì bảo tớ nhé)

19. Yang, Chih-Hai, Ramstetter, Eric D., Tsaur, Jen-Ruey, and Phan Minh Ngoc, 2015, "Openness, Ownership, and Regional Economic Growth in Vietnam", Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 51, Supplement 1, 2015 (Mar).
http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/1540496X.2014.998886#.Ve7he3kVjIU

18. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2013, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', Journal of Asian Economics, Vol. 25, Apr 2013,
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1049007812001170.

17. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2011, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', ESRI Discussion Paper Series No.278, Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Tokyo, Japan. (http://www.esri.go.jp/en/archive/e_dis/abstract/e_dis278-e.html)

16. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2009, ‘Foreign Ownership and Exports in Vietnamese Manufacturing’, Singapore Economic Review, Vol. 54, Issue 04.
(http://econpapers.repec.org/article/wsiserxxx/v_3a54_3ay_3a2009_3ai_3a04_3ap_3a569-588.htm)

15. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘The Roles of Capital and Technological Progress in Vietnam’s Economic Growth’, Journal of Economic Studies, Vol. 32, No. 2.
(http://www.emeraldinsight.com/journals.htm?articleid=1724281)

14. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘Sources of Vietnam’s Economic Growth’, Progress in Development Studies, Vol. 8, No. 3.
(http://pdj.sagepub.com/content/8/3.toc)

13. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2008. 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Evidence from Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2008-04, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2008a_e.html#04)

12. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Employee Compensation, Ownership, and Producer Concentration in Vietnam’s Manufacturing Industries’, Working Paper 2007-07, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html)

11. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Changes in Ownership and Producer Concentration after the Implementation of Vietnam’s Enterprise Law’, Working Paper 2007-06, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html#06)

10. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2006. ‘Economic Growth, Trade, and Multinational Presence in Vietnam's Provinces’, Working Paper 2006-18, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. Also presented in the 10th Convention of the East Asian Economic Association, Nov. 18-19, 2006, Beijing.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2006a_e.html#18)

9. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, Phan Thuy Nga, and Shigeru Uchida, 2005. ‘Effects of Cyclical Movements of Foreign Currencies’ Interest Rates and Exchange Rates on the Vietnamese Currency’s Interest and Exchange Rates’. Asian Business & Management, Vol. 4, No.3.
(http://www.palgrave-journals.com/abm/journal/v4/n3/abs/9200134a.html)

8. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam's Economic Transition’. Asian Economic Journal, Vol.18, No.4.
(http://ideas.repec.org/a/bla/asiaec/v18y2004i4p371-404.html)

7. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Ownership Shares and Exports of Multinational Firms in Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2004-32, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. An earlier version of this paper was presented in the 9th Convention of the East Asian Economic Association, 13-14 November 2004, Hong Kong.
(www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2004/2004-32.pdf)

6. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, and Phan Thuy Nga, 2003. ‘Exports and Long-Run Growth in Vietnam, 1976-2001’, ASEAN Economic Bulletin, Vol.20, No.3.
(http://findarticles.com/p/articles/mi_hb020/is_3_20/ai_n29057943/)

5. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2003. ‘Comparing Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam’, Working Paper 2003-43, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

4. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2003. ‘Stabilization Policy Issues in Vietnam’s Economic Transition’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 44 (March).

3. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2002. ‘Foreign Multinationals, State-Owned Enterprises, and Other Firms in Vietnam’, Working Paper 2002-23, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. This paper was also presented in the 8th Convention of the East Asian Economic Association, 4-5 November 2002, Kuala Lumpur.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

2. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2002. ‘Capital Controls to Reduce Volatility of Capital Flows; Case Studies in Chile, Malaysia, and Vietnam in 1990s’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 43 (March).

1. Phan, Minh Ngoc, 2002. ‘Comparisons of Foreign Invested Enterprises and State-Owned Enterprises in Vietnam in the 1990s’. Kyushu Keizai Nenpo (the Annual Report of Economic Science, Kyushu Association of Economic Science), No.40 (December). An earlier version of this paper was presented in the 40th Conference of the Kyushu Keizai Gakkai (Kyushu Association of Economic Science).