Monday, 15 September 2014

Có nên hạ lãi suất ngay? (Bài đăng trên Cafef, 15/9)

http://cafef.vn/tai-chinh-ngan-hang/co-nen-ha-lai-suat-ngay-2014091507493345014ca34.chn

Với tình hình lạm phát đang ở mức thấp trong nhiều năm và tăng trưởng tín dụng đang “đì đẹt”, kỳ vọng về một đợt giảm lãi suất bởi Ngân hàng Nhà nước (NHNN) ngay trong thời gian tới ngày càng tăng. Câu hỏi được đặt ra ở đây là NHNN có nên hạ lãi suất ngay không?

Xét về căn cứ để hạ lãi suất, nếu chỉ đơn thuần dựa vào mức lạm phát để quyết định có hạ lãi suất hay không là khá bất cẩn. Cũng sẽ có người nói rằng NHNN còn căn cứ cả vào tốc độ tăng trưởng tín dụng, mà theo họ hiện đang yếu vì phản ánh tổng cầu yếu, để làm cơ sở xem xét hạ lãi suất.

Với lạm phát, hiện đang ở mức được cho là thấp (tăng 4,3% vào tháng 8/2014 so với tháng 8/2013) và được dự đoán chỉ khoảng 5% cho cả năm nay, nên nhiều người cho rằng NHNN có hạ lãi suất điều hành và trần lãi suất tiền gửi ngắn hạn thêm nữa, chẳng hạn 50 điểm (còn 5,5%/năm cho tiền gửi ngắn hạn từ 1 đến 6 tháng) thì người gửi tiền vẫn có lãi (vẫn được hưởng lãi suất thực dương), và, do đó, không phải e ngại một đợt rút vốn mới của người có tiền gửi tiết kiệm.

Nhưng điều cần lưu ý ở đây là lạm phát tuy có thể là thấp một cách tương đối so với các năm trước, đây chỉ là mức lạm phát ở thời hiện tại. Người có tiền gửi đa phần sẽ tính toán (hoặc phỏng đoán) mức lạm phát cho thời gian tới (lạm phát ở thời tương lai) để làm căn cứ cho quyết định gửi tiền của mình.
Chẳng hạn, nếu họ cũng kỳ vọng, cũng tin rằng lạm phát sau 6 tháng nữa cũng sẽ chỉ là 5%/năm thì lúc đó mới có thể nói rằng lãi suất tiền gửi được hưởng nếu bây giờ gửi tiền có kỳ hạn 6 tháng sẽ là thực dương sau 6 tháng nữa. Nếu nhiều người không kỳ vọng như vậy thì việc lạm phát có giảm thấp tại thời điểm hiện tại và cho cả các tháng còn lại của năm 2014 thì cũng không có nghĩa là việc giảm lãi suất của NHNN (giả sử ngay trong tháng này) là xác đáng.

Thêm một yếu tố nữa có thể làm cho mọi ước tính về lạm phát (chẳng hạn trong những tháng còn lại của năm nay) không còn chính xác nữa. Đó là sự tác động qua lại, ở trạng thái động, giữa việc hạ lãi suất với kỳ vọng lạm phát trong tương lai. Tại thời điểm này, nếu cứ căn cứ vào những yếu tố hiện thời như lạm phát đang ở mức thấp và tăng trưởng tín dụng (và đằng sau đó là tăng cung tiền) có thể đang ở mức khiêm tốn so với các năm trước thì có nhiều người tin rằng lạm phát trong thời gian tới (những tháng còn lại của năm 2014) sẽ chỉ ở mức thấp như hiện tại.
 
Nhưng mọi việc sẽ có thể khác hoàn toàn nếu, ví dụ, ngay trong tháng 9 này NHNN quyết định hạ các loại lãi suất. Việc hạ lãi suất này, đi kèm là việc tăng (mạnh) cung tiền, có thể sẽ châm ngòi cho một đợt kỳ vọng mới rằng lạm phát sẽ tăng lên trong tương lai gần, đồng thời làm cho mức lãi suất tiền gửi hiện tại trở nên thực âm khi khoản tiết kiệm đến hạn thanh toán trong tương lai. Trong bối cảnh này, tiền gửi sẽ không tăng mạnh như kỳ vọng của NHNN, buộc NHNN phải bơm thêm tiền vào hệ thống và hỗ trợ thanh khoản cho các ngân hàng thương mại nhằm đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng. Kết cục là tạo ra một vòng luẩn quẩn ở đó lạm phát có xu hướng tăng và NHNN phải tăng tốc độ bơm tiền.

Như vậy, căn cứ cho việc hạ lãi suất không thể đơn thuần chỉ là mức lạm phát hiện thời và dự đoán lạm phát tương lai trong trạng thái tĩnh như cách đang làm hiện nay. Ngay cả khi có thêm căn cứ tăng trưởng tín dụng thấp vì được quy cho là bởi tổng cầu yếu, bản chất sự việc cũng không thay đổi.
Như đã được nêu trong bài “Không nên chạy theo tăng trưởng tín dụng!” và bài “Đằng sau đợt hạ lãi suất tiền gửi gần đây”, cái giá của việc chạy theo một con số tăng trưởng tín dụng “vô hồn” nào đó, chẳng hạn 12-14% năm nay chỉ để đổi lấy 1 điểm phần trăm tăng trưởng kinh tế, có thể sẽ là cung tiền tăng mạnh, làm nền cho lạm phát cao quay trở lại. Đó là chưa kể đến quan niệm sai lầm khi cho rằng tổng cầu đang yếu, cần phải kích cầu (thông qua hạ lãi suất để tăng tín dụng), như đã được phân tích trong bài “Điểm sáng của nền kinh tế”.

Nói cách khác, cần căn cứ vào một tập hợp nhiều yếu tố bao gồm tình hình tăng trưởng GDP (tức tổng cầu) hiện tại, giãn cách giữa lãi suất hiện tại và lạm phát, tốc độ tăng cung tiền ở mức hiện tại và mức độ phản ứng của tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng GDP với tăng cung tiền v.v... để quyết định có giảm lãi suất hay không và giảm bao nhiêu.

Trên thực tế thời gian qua, GDP vẫn tăng trưởng khá khả quan (5,4% trong nửa đầu năm, và có khả năng đạt 5,6-5,7%, tức không khác mấy so với mục tiêu 5,8% cho năm 2014, kể cả khi không có những biện pháp hỗ trợ tổng cầu có hiệu quả như báo cáo của Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia), cung tiền M2 cũng đã tăng đều với tốc độ hơn 1%/tháng so với tháng 12/2013 và tăng 8,7% vào tháng 8/2014 so với tháng 12/2013, một tốc độ không thể coi là chậm. Trong khi đó tăng trưởng tín dụng chỉ tăng 4,5% trong tháng 8/2014 so với tháng 12/2013, cho thấy một mức độ tương tác và phản ứng khá yếu với tốc độ tăng cung tiền và/hoặc với tăng trưởng GDP. Ngược lại, giãn cách giữa lạm phát và lãi suất ngày càng thu hẹp lại do hệ thống ngân hàng đang dư thừa thanh khoản, gây tâm lý co cụm phòng thủ ngày càng tăng của người có tiền gửi.

Xét trong bối cảnh này, việc tăng cung tiền mạnh hơn nhằm hạ lãi suất thêm và kích thích tăng trưởng tín dụng chỉ để thúc đẩy tăng trưởng GDP thêm 0,1-0,2 điểm phần trăm so với mục tiêu 5,8% là điều không mấy thuyết phục, đặc biệt khi xét đến hậu quả của nó lên lạm phát và ổn định vĩ mô. Nhìn từ một góc độ khác, việc hạ lãi suất chỉ nên được xem xét khi lạm phát đã giảm xuống mức thấp hơn nữa và có xu hướng ổn định, và nền kinh tế thật sự đang trải qua sự trì trệ trong đầu tư và tiêu dùng, vốn không phải là đúng ở Việt Nam hiện nay.

Một số nghiên cứu bằng tiếng Anh của tớ

(Một số bài không download được. Bạn đọc có nhu cầu thì bảo tớ nhé)

19. Yang, Chih-Hai, Ramstetter, Eric D., Tsaur, Jen-Ruey, and Phan Minh Ngoc, 2015, "Openness, Ownership, and Regional Economic Growth in Vietnam", Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 51, Supplement 1, 2015 (Mar).
http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/1540496X.2014.998886#.Ve7he3kVjIU

18. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2013, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', Journal of Asian Economics, Vol. 25, Apr 2013,
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1049007812001170.

17. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2011, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', ESRI Discussion Paper Series No.278, Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Tokyo, Japan. (http://www.esri.go.jp/en/archive/e_dis/abstract/e_dis278-e.html)

16. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2009, ‘Foreign Ownership and Exports in Vietnamese Manufacturing’, Singapore Economic Review, Vol. 54, Issue 04.
(http://econpapers.repec.org/article/wsiserxxx/v_3a54_3ay_3a2009_3ai_3a04_3ap_3a569-588.htm)

15. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘The Roles of Capital and Technological Progress in Vietnam’s Economic Growth’, Journal of Economic Studies, Vol. 32, No. 2.
(http://www.emeraldinsight.com/journals.htm?articleid=1724281)

14. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘Sources of Vietnam’s Economic Growth’, Progress in Development Studies, Vol. 8, No. 3.
(http://pdj.sagepub.com/content/8/3.toc)

13. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2008. 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Evidence from Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2008-04, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2008a_e.html#04)

12. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Employee Compensation, Ownership, and Producer Concentration in Vietnam’s Manufacturing Industries’, Working Paper 2007-07, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html)

11. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Changes in Ownership and Producer Concentration after the Implementation of Vietnam’s Enterprise Law’, Working Paper 2007-06, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html#06)

10. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2006. ‘Economic Growth, Trade, and Multinational Presence in Vietnam's Provinces’, Working Paper 2006-18, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. Also presented in the 10th Convention of the East Asian Economic Association, Nov. 18-19, 2006, Beijing.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2006a_e.html#18)

9. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, Phan Thuy Nga, and Shigeru Uchida, 2005. ‘Effects of Cyclical Movements of Foreign Currencies’ Interest Rates and Exchange Rates on the Vietnamese Currency’s Interest and Exchange Rates’. Asian Business & Management, Vol. 4, No.3.
(http://www.palgrave-journals.com/abm/journal/v4/n3/abs/9200134a.html)

8. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam's Economic Transition’. Asian Economic Journal, Vol.18, No.4.
(http://ideas.repec.org/a/bla/asiaec/v18y2004i4p371-404.html)

7. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Ownership Shares and Exports of Multinational Firms in Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2004-32, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. An earlier version of this paper was presented in the 9th Convention of the East Asian Economic Association, 13-14 November 2004, Hong Kong.
(www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2004/2004-32.pdf)

6. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, and Phan Thuy Nga, 2003. ‘Exports and Long-Run Growth in Vietnam, 1976-2001’, ASEAN Economic Bulletin, Vol.20, No.3.
(http://findarticles.com/p/articles/mi_hb020/is_3_20/ai_n29057943/)

5. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2003. ‘Comparing Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam’, Working Paper 2003-43, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

4. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2003. ‘Stabilization Policy Issues in Vietnam’s Economic Transition’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 44 (March).

3. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2002. ‘Foreign Multinationals, State-Owned Enterprises, and Other Firms in Vietnam’, Working Paper 2002-23, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. This paper was also presented in the 8th Convention of the East Asian Economic Association, 4-5 November 2002, Kuala Lumpur.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

2. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2002. ‘Capital Controls to Reduce Volatility of Capital Flows; Case Studies in Chile, Malaysia, and Vietnam in 1990s’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 43 (March).

1. Phan, Minh Ngoc, 2002. ‘Comparisons of Foreign Invested Enterprises and State-Owned Enterprises in Vietnam in the 1990s’. Kyushu Keizai Nenpo (the Annual Report of Economic Science, Kyushu Association of Economic Science), No.40 (December). An earlier version of this paper was presented in the 40th Conference of the Kyushu Keizai Gakkai (Kyushu Association of Economic Science).