Không phá giá nhưng hạ lãi suất để hỗ trợ doanh nghiệp? (Bài đăng trên CafeF, 24/3/2015)

http://cafef.vn/tai-chinh-ngan-hang/khong-pha-gia-nhung-ha-lai-suat-de-ho-tro-doanh-nghiep-2015032413453863.chn

 

Kết luận Việt Nam nên phá giá tiền đồng hay không xem ra vẫn chưa ngã ngũ, khi người trong cuộc, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) vẫn chưa bày tỏ thái độ gì, còn nhiều người khác thì vẫn tiếp tục phản đối phá giá VND với lý do này hay lý do kia. Trong số đó, đáng chú ý là lập luận cho rằng thay vì phá giá VND, NHNN chỉ cần hạ lãi suất để hạ chi phí đầu vào cho doanh nghiệp. Theo họ, điều này cũng có tác dụng tương đương như phá giá VND trong việc hỗ trợ doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp xuất khẩu nói riêng. Đồng thời, hạ lãi suất còn có ý nghĩa rất lớn ở chỗ nó cứu vớt cho NHNN khỏi một cuộc khủng hoảng niềm tin khi phải tiến hành phá giá VND, nhất là khi phá giá mạnh hơn 1 điểm phần trăm, là phần hạn mức còn lại mà NHNN có thể dùng đến trong cả năm nay. Một giải pháp xem ra thật đơn giản nhưng hết sức hữu hiệu và thông minh!

Nhưng rất tiếc là lập luận trên sai lầm ở chỗ nó đã bỏ qua mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá, coi 2 đại lượng vĩ mô này là độc lập với nhau.

Về nguyên tắc, để hạ lãi suất, NHNN buộc phải nới lỏng chính sách tiền tệ thông qua hạ các lãi suất chính sách của mình như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu trên thị trường mở, hoặc thậm chí là hạ tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Đồng thời, NHNN cũng phải nới điều kiện cho các ngân hàng thương mại vay để đưa được nguồn vốn với lãi suất thấp này ra nền kinh tế, thông qua hệ thống ngân hàng thương mại. Nhưng hành động nới lỏng chính sách tiền tệ như thế này cũng chính là hành động tăng cung VND. Với nguồn cung USD giả sử là không thay đổi tại thời điểm NHNN nới lỏng chính sách tiền tệ, việc có thêm một lượng VND được tung thêm ra nền kinh tế sẽ làm mất cân bằng cán cân cung cầu USD nghiêng về phía cầu USD nhiều hơn, dẫn đến áp lực tăng tỷ giá, tức là làm VND mất giá.

Nếu NHNN muốn bảo vệ tỷ giá như họ đã cam kết thì họ buộc phải lập lại cán cân cung cầu ngoại tệ như trước khi tiến hành nới lỏng chính sách tiền tệ, bằng cách: (1) hút bớt VND về (thông qua việc nâng các lãi suất chính sách, tức là thắt chặt lại chính sách tiền tệ như cũ) , hoặc (2) bán USD ra để tăng cung USD nhằm trung hòa lượng cầu USD tăng lên bởi cung VND tăng lên.

Theo cách (1), hút bớt VND về thì chính sách tiền tệ nới lỏng như ban đầu để hạ lãi suất của NHNN lại trở nên thất bại và lãi suất lại quay trở về mức cao như cũ.

Còn nếu NHNN chọn cách (2), bán USD ra để can thiệp nhằm bảo vệ tỷ giá. Khi bán USD ra, NHNN sẽ nhận về VND, và lượng VND này không đi vào lưu thông trong nền kinh tế nữa. Như thế, rốt cuộc hành động bán USD ra sẽ làm giảm cung VND ra nền kinh tế và tức là tăng áp lực lên lãi suất VND, buộc mặt bằng lãi suất VND trở về mức cao như lúc trước khi NHNN tiến hành nới lỏng chính sách tiền tệ.

Nhân tiện, cũng cần nói thêm ở đây rằng nguồn USD NHNN tung ra để ổn định tỷ giá sẽ được lấy từ dự trữ ngoại hối quốc gia. Như thế cũng có nghĩa là để ổn định tỷ giá thì cái giá phải trả là suy giảm dự trữ quốc gia. Nói cách khác, tỷ giá không tự nhiên mà ổn định (một cách miễn phí), hay chỉ cần NHNN tuyên bố không phá giá mà lựa chọn ổn định tỷ giá thì tỷ giá sẽ tự khắc ổn định. Đây là điều mà tác giả đã lặp đi lặp lại vài lần để nhắc nhở những người chủ trương ổn định tỷ giá rằng không được quên cái giá phải trả này khi muốn ổn định tỷ giá.

Chắc chắn sẽ có người vẫn viện rằng quỹ dự trữ ngoại hối của Việt Nam đã đạt mức xyz là mức cao kỷ lục từ trước đến nay nên NHNN có thừa tiềm lực để ổn định tỷ giá và tuy có suy giảm đi thì cũng không đáng kể so với quy mô lớn này của dự trữ ngoại hối. Nếu quả có ý kiến như vậy thì xin nhắc lại rằng không được nhìn vào con số tuyệt đối để mà cho rằng quỹ dự trữ ngoại hối của Việt Nam đã rất lớn, mà phải so với quy mô nhập khẩu của Việt Nam. Nếu so với quy mô nhập khẩu thì quy mô dự trữ ngoại hối của Việt Nam chỉ tương đương trên dưới 3 tháng nhập khẩu, là mức tối thiểu theo tiêu chuẩn quốc tế, sao có thể nói là lớn và yên tâm được? Và cũng như tác giả đã từng lấy ví dụ về Nga, với quỹ dự trữ ngoại hối có thứ hạng “khủng” trên thế giới thế mà rốt cuộc nước này cũng phải “buông” để tỷ giá đồng rouble lao dốc mất đến nửa giá trị so với USD. Như thế, dù có lên đến mức kỷ lục chăng nữa thì quỹ dự trữ ngoại hối này của Việt Nam cũng không thể là cái phao cứu sinh cho tỷ giá VND một cách chắc chắn được.

Ngược lại, cũng nhân nói đến việc hạ lãi suất, giải pháp phá giá VND không những sẽ giúp Việt Nam bảo vệ thị phần xuất khẩu, bảo vệ thị trường trong nước trước sự đổ bộ của hàng nhập khẩu như đã nói trong các bài trước, mà còn mang đến một tác dụng tích cực lớn khác không chỉ NHNN mà còn nhiều thành phần trong xã hội mong chờ. Đó là việc hạ lãi suất.

Khi muốn phá giá VND, NHNN có thể chọn kênh tương tự như kênh hạ lãi suất đã phân tích bên trên (thông qua nới lỏng chính sách tiền tệ, hạ các lãi suất chính sách). Hoặc NHNN có thể trực tiếp mua gom USD từ hệ thống ngân hàng và tung VND ra. Cả 2 kênh này đều làm giảm mặt bằng lãi suất.

Như vậy, giải pháp phá giá VND mang đến nhiều tác dụng tích cực cho nền kinh tế. Nếu có hậu quả thì có thể kể đến 2 hậu quả chính: phá giá VND sẽ làm cho NHNN bị mất uy tín, và gây áp lực lên lạm phát. Về hậu quả lên uy tín của NHNN thì xin miễn bàn vì đây là lựa chọn của NHNN.

Về hậu quả lên lạm phát, như đã nói trong các bài viết trước, khi phá giá bản tệ, lạm phát không nhất thiết tăng vì hiệu ứng “thay thế hàng nhập khẩu” – thay thế hàng nhập khẩu với giá tăng lên do bản tệ mất giá bằng hàng sản xuất trong nước với giá rẻ hơn, ổn định. Ngoài ra, cứ cho là vẫn có một chút áp lực lên lạm phát nào đó do hàng trong nước không thể thay thế hết được hàng nhập khẩu, nhưng áp lực này sẽ có thể không phải là lớn. Lấy ngay ví dụ của Nga, mặc dù đồng rouble đã mất giá 40%-50% (cộng với cấm vận của phương Tây) mà lạm phát của Nga cũng chỉ vọt lên độ trên 10%, là mức được coi là “bình thường” ở ngay Việt Nam trong những năm trước đây. Trong bối cảnh của Việt Nam hiện nay, với mức lạm phát hiện tại đang thấp, và mức phá giá VND, nếu có, vài điểm phần trăm thì chắc chắn lạm phát của Việt Nam cũng không thể tăng mạnh được.

Trên hết, áp lực lạm phát nếu có thì cũng chỉ là hiện tượng ngắn hạn vì sau khi phá giá, nền kinh tế sẽ dần đi vào ổn định với sản xuất và xuất khẩu tăng trưởng tốt hơn, nhập khẩu giảm đi (và giảm nhập khẩu lạm phát), tỷ giá ổn định trở lại ở mức mới, dẫn đến lạm phát sẽ dần trở về mức ổn định thấp hơn trong dài hạn.

Nói tóm lại, ngoài giải pháp nới lỏng tiền tệ để phá giá (và hạ lãi suất), hầu như sẽ chẳng có giải pháp thần kỳ nào trong trường hợp của Việt Nam nói riêng và những nền kinh tế nhỏ, có mức độ phụ thuộc lớn và thương mại và đầu tư thế giới nói chung trong bối cảnh mà các nước này đang phải đối mặt như hiện nay.