Friday, 31 July 2015

Lãi suất không chịu giảm (Bài đăng trên TBKTSG, 31/7/2015)

http://www.thesaigontimes.vn/133622/Lai-suat-khong-chiu-giam.html

Trái ngược với diễn biến tăng thấp đến mức kỷ lục trong nhiều năm trở lại đây của lạm phát, vốn vẫn được coi là chỉ biểu quan trọng để xác lập lãi suất, lãi suất huy động và cho vay lại có xu hướng đứng ở mức cao và thậm chí rục rịch tăng trở lại khi một số ngân hàng thương mại đã và đang điều chỉnh tăng lãi suất huy động trong thời gian gần đây.
Giải thích cho hiện tượng “cứng đầu” này của lãi suất, một số lý giải đã được đưa ra. Lý giải phổ biến đầu tiên là về quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất. Ngân hàng Nhà nước (NHNN) trong năm nay đã phải phá giá VND 2 lần, mỗi lần 1 điểm phần trăm. Đã có tính toán rằng khi phá giá 1 điểm phần trăm thì mặt bằng lãi suất sẽ tăng khoảng 0,3-0,4 điểm phần trăm (trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi). Và do NHNN tiếp tục chịu áp lực phá giá VND nên khả năng tiếp tục phá giá VND là không thể loại trừ nên mặt bằng lãi suất khó có cơ hội được điều chỉnh giảm.
Một lý giải phổ biến thứ 2 là lãi suất đang chịu áp lực gia tăng bởi tăng trưởng tín dụng đang gia tăng mạnh trong 6 tháng đầu năm nay (đạt trên 6% so với cuối năm ngoái) và là mức gia tăng mạnh so với cùng kỳ các năm trước. Như vậy, nhu cầu huy động vốn để tăng cường cho vay của các ngân hàng thương mại đang rất mạnh và bởi thế đã chặn đà giảm lãi suất dù lạm phát đã tăng chậm lại so với cùng kỳ nhiều năm.
Cả 2 lý giải trên đều có phần đúng nhưng không đủ. Chính xác và quan trọng hơn, chúng không phải là lý do căn bản để giải thích cho hiện tượng lãi suất không chịu giảm so với diễn biến thuận lợi của lạm phát.
Về lý do thứ nhất, thực ra, khi NHNN chịu áp lực và phải phá giá VND thì lãi suất phải có xu hướng giảm đi, chứ không phải tăng lên như trong tính toán nêu trên. Bởi song song với việc phá giá VND, một lượng VND sẽ được giải phóng ra thị trường, trong hệ thống ngân hàng, tương thích với mức độ phá giá VND. Lượng VND được giải phóng này có thể đến từ việc các nhà đầu tư/đầu cơ chuyển đổi cơ cấu danh mục tài sản từ VND sang ngoại tệ với lo ngại VND có thể bị phá giá tiếp. Lượng VND này còn có thể đến từ việc NHNN do phải chấp nhận phá giá nên không còn phải bán ra USD để mua vào/thu về VND trên thị trường nhằm làm giảm cung/tăng cầu VND nhờ đó bảo vệ được sự ổn định tỷ giá VND/USD.
Áp lực tăng lãi suất từ việc phá giá VND chỉ có thể xảy ra sau đó một thời gian, nếu có, và theo một cách gián tiếp. Phá giá sẽ làm cho hàng nhập khẩu trở nên đắt hơn nếu quy ra VND, gây áp lực lên lạm phát. Để kiềm chế lạm phát, NHNN có thể sẽ bị buộc phải nâng các lãi suất chính sách để thắt chặt lại, chặt hơn cung tiền VND, từ đó làm cho mặt bằng lãi suất có xu hướng tăng trở lại và/hoặc đứng ở mức cao.
Với lý do thứ hai, tăng trưởng tín dụng của các ngân hàng thương mại đúng là sẽ có thể làm tăng áp lực lên mặt bằng lãi suất huy động, dẫn đến mặt bằng lãi suất cho vay cũng bị áp lực tăng lên tương ứng. Nhưng những điều này sẽ không xảy ra nếu NHNN cung cấp đủ tín dụng, đủ thanh khoản cho hệ thống ngân hàng nói riêng và nền kinh tế nói chung. Nói cách khác, nếu NHNN mở rộng cung tiền tương ứng với nhu cầu tăng trưởng huy động để cho vay của các ngân hàng thương mại thì hoàn toàn có thể tránh được hậu quả lãi suất bị đội lên. Nhưng nếu vì một lý do nào đó mà NHNN không thể tùy nghi tăng cung tiền theo nhu cầu của các ngân hàng thương mại thì mặt bằng lãi suất chắc chắn sẽ chịu áp lực tăng lên do cầu tiền lớn hơn cung tiền trong nền kinh tế.
Trên thực tế, dường như đang diễn ra tình trạng NHNN đang không cung cấp đủ vốn cho nền kinh tế. Điều này thể hiện ở tốc độ tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán (TPTTT, còn được gọi tắt là M2) đã tăng chậm lại đáng kể so với cùng kỳ năm trước. Như bảng dưới đây cho thấy, M2 tăng khá chậm trong 6 tháng đầu năm và chỉ tăng 4,88% so với cuối năm 2014, trong khi con số tương ứng của năm 2014 lại ở mức cao hơn nhiều, lên tới 7,29%.
Tăng trưởng M2 so với cuối năm trước
Tháng
Năm 2014
Năm 2015
Tháng 3
3,56%
2,09%
Tháng 4
3,93%
2,57%
Tháng 5
5,28%
3,81%
Tháng 6
7,29%
4,88%

Với cung tiền đã tăng chậm lại đáng kể trong nửa đầu năm nay, không khó hiểu tại sao lãi suất đã khó giảm, và thậm chí còn có xu hướng tăng lên song song với nhu cầu huy động của hệ thống ngân hàng thương mại.
Vậy vấn đề đặt ra ở đây là tại sao NHNN lại không chớp lấy thời cơ lạm phát đang ở mức thấp để gia tăng cung tiền và, tức là, tín dụng cho nền kinh tế để thúc đẩy tăng trưởng GDP hơn nữa? Chắc chắn không có chuyện GDP đã và đang có xu hướng tăng quá nhanh, quá mạnh hoặc quá đủ để không cần thiết phải tăng cao hơn nữa. Bằng chứng là Chính phủ vẫn cứ tỏ ra nôn nóng và theo dõi sát sao với diễn biến tăng trưởng GDP và cứ mỗi quý đi qua với GDP tăng trưởng nhanh hơn cùng kỳ năm trước đều được đón nhận một cách hân hoan. 
Vậy chỉ còn một khả năng là NHNN do phải bận tâm đến một (vài) biến số vĩ mô khác mà phải khống chế mức tăng M2. Trong số đó, không thể không có tỷ giá. Do NHNN đã lặp đi lặp lại chủ trương không phá giá VND quá 2 điểm phần trăm trong năm 2015 này nên bằng mọi cách NHNN phải bảo vệ được sự ổn định tỷ giá ở mức hiện tại. Mà một trong những biện pháp chính sách cần thiết và bắt buộc để bảo vệ tỷ giá là phải giữ được ổn định giãn cách lãi suất VND với lãi suất USD để tránh tình trạng giới đầu tư/đầu cơ chuyển mạnh sang nắm giữ USD để vừa hưởng lãi tiền gửi USD, vừa chờ đến ngày VND bị phá giá so với USD. Và để ổn định được giãn cách lãi suất VND với lãi suất USD thì NHNN buộc phải giảm tốc độ tăng hoặc thậm chí thắt chặt hơn cung tiền VND. Điều này hoàn toàn phù hợp với và là lý do tại sao M2 có xu hướng tăng chậm đáng kể so với năm trước.
Do đó, điều rút ra từ phân tích trên là lãi suất đã không và sẽ khó có thể giảm vì NHNN đang phải nỗ lực bằng mọi giá bảo vệ tỷ giá VND. Nói cách khác, NHNN đang “hy sinh” khả năng giảm lãi suất để đánh đổi lấy sự ổn định tỷ giá. Một trong những kết quả nhãn tiền của sự đánh đổi này là NHNN hoàn toàn có khả năng và sẽ “thành công” với (cam kết) chính sách không phá giá VND quá 2 điểm phần trăm trong năm nay, nhưng đổi lại thì nền kinh tế phải lãnh hậu quả khi các doanh nghiệp đã, đang và sẽ tiếp tục phải chịu lãi suất cao khi đi vay cho các hoạt động đầu tư của mình, và vì thế mà tăng trưởng GDP sẽ có xu hướng chậm lại trong tương lai.
Cũng từ phân tích trên có thể rút ra thêm một điều nữa có liên quan đến lý giải thứ nhất nêu ở trên. Đó là việc NHNN rất không nên vì lo sợ phá giá sẽ làm tăng lãi suất để mà ra sức bảo vệ tỷ giá như theo cách hiểu từ lý giải thứ nhất. Ngược lại, chính vì NHNN phải bảo vệ tỷ giá bằng mọi giá sẽ dẫn đến hậu quả trực tiếp và ngay lập tức là lãi suất không thể hạ được, thậm chí sẽ tăng lên, như đang phải chứng kiến. Còn chuyện phá giá sẽ làm tăng áp lực lạm phát để rồi buộc NHNN phải tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát như lý giải thứ nhất nêu ra, thực tế đã cho câu trả lời, minh chứng bằng việc lạm phát vẫn đứng ở mức thấp kỷ lục mặc dù NHNN đã phá giá VND thêm 2 điểm phần trăm trong vòng mấy tháng đầu năm nay.

Một số nghiên cứu bằng tiếng Anh của tớ

(Một số bài không download được. Bạn đọc có nhu cầu thì bảo tớ nhé)

19. Yang, Chih-Hai, Ramstetter, Eric D., Tsaur, Jen-Ruey, and Phan Minh Ngoc, 2015, "Openness, Ownership, and Regional Economic Growth in Vietnam", Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 51, Supplement 1, 2015 (Mar).
http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/1540496X.2014.998886#.Ve7he3kVjIU

18. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2013, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', Journal of Asian Economics, Vol. 25, Apr 2013,
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1049007812001170.

17. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2011, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', ESRI Discussion Paper Series No.278, Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Tokyo, Japan. (http://www.esri.go.jp/en/archive/e_dis/abstract/e_dis278-e.html)

16. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2009, ‘Foreign Ownership and Exports in Vietnamese Manufacturing’, Singapore Economic Review, Vol. 54, Issue 04.
(http://econpapers.repec.org/article/wsiserxxx/v_3a54_3ay_3a2009_3ai_3a04_3ap_3a569-588.htm)

15. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘The Roles of Capital and Technological Progress in Vietnam’s Economic Growth’, Journal of Economic Studies, Vol. 32, No. 2.
(http://www.emeraldinsight.com/journals.htm?articleid=1724281)

14. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘Sources of Vietnam’s Economic Growth’, Progress in Development Studies, Vol. 8, No. 3.
(http://pdj.sagepub.com/content/8/3.toc)

13. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2008. 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Evidence from Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2008-04, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2008a_e.html#04)

12. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Employee Compensation, Ownership, and Producer Concentration in Vietnam’s Manufacturing Industries’, Working Paper 2007-07, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html)

11. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Changes in Ownership and Producer Concentration after the Implementation of Vietnam’s Enterprise Law’, Working Paper 2007-06, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html#06)

10. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2006. ‘Economic Growth, Trade, and Multinational Presence in Vietnam's Provinces’, Working Paper 2006-18, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. Also presented in the 10th Convention of the East Asian Economic Association, Nov. 18-19, 2006, Beijing.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2006a_e.html#18)

9. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, Phan Thuy Nga, and Shigeru Uchida, 2005. ‘Effects of Cyclical Movements of Foreign Currencies’ Interest Rates and Exchange Rates on the Vietnamese Currency’s Interest and Exchange Rates’. Asian Business & Management, Vol. 4, No.3.
(http://www.palgrave-journals.com/abm/journal/v4/n3/abs/9200134a.html)

8. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam's Economic Transition’. Asian Economic Journal, Vol.18, No.4.
(http://ideas.repec.org/a/bla/asiaec/v18y2004i4p371-404.html)

7. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Ownership Shares and Exports of Multinational Firms in Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2004-32, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. An earlier version of this paper was presented in the 9th Convention of the East Asian Economic Association, 13-14 November 2004, Hong Kong.
(www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2004/2004-32.pdf)

6. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, and Phan Thuy Nga, 2003. ‘Exports and Long-Run Growth in Vietnam, 1976-2001’, ASEAN Economic Bulletin, Vol.20, No.3.
(http://findarticles.com/p/articles/mi_hb020/is_3_20/ai_n29057943/)

5. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2003. ‘Comparing Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam’, Working Paper 2003-43, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

4. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2003. ‘Stabilization Policy Issues in Vietnam’s Economic Transition’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 44 (March).

3. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2002. ‘Foreign Multinationals, State-Owned Enterprises, and Other Firms in Vietnam’, Working Paper 2002-23, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. This paper was also presented in the 8th Convention of the East Asian Economic Association, 4-5 November 2002, Kuala Lumpur.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

2. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2002. ‘Capital Controls to Reduce Volatility of Capital Flows; Case Studies in Chile, Malaysia, and Vietnam in 1990s’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 43 (March).

1. Phan, Minh Ngoc, 2002. ‘Comparisons of Foreign Invested Enterprises and State-Owned Enterprises in Vietnam in the 1990s’. Kyushu Keizai Nenpo (the Annual Report of Economic Science, Kyushu Association of Economic Science), No.40 (December). An earlier version of this paper was presented in the 40th Conference of the Kyushu Keizai Gakkai (Kyushu Association of Economic Science).