Friday, 2 October 2015

Lãi suất không có cơ hội giảm cuối năm (Bài đăng trên Đại biểu Nhân dân, 3/10/2015, bản gốc)

http://daibieunhandan.vn/default.aspx?tabid=75&NewsId=359490

Với mức lạm phát trong tháng 9 thấp ở mức kỷ lục 10 năm qua, lãi suất hiện nay của Việt Nam đang ở mức thực dương quá cao (với lãi suất tiết kiệm 12 tháng có mức thực dương ở trong khoảng 5%-6% hoặc hơn. Lãi suất thực dương quá cao tất nhiên sẽ làm khó rất nhiều cho doanh nghiệp và cả nền kinh tế khi tiền trả lãi – được coi là một trong những chi phí đầu vào của các doanh nghiệp – sẽ bị đội lên đáng kể, làm đội giá thành sản xuất và do đó giá bán, từ đó trực tiếp làm giảm tính cạnh tranh của các doanh nghiệp nội địa, dẫn đến một loạt hậu quả như nhập siêu gia tăng, sản xuất trì trệ, hàng tồn kho gia tăng, tăng trưởng chậm hơn.

Bởi vậy, hạ lãi suất trong bối cảnh lạm phát đang rất thấp như hiện nay là một vấn đề có tính sống còn cho các doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung. Vấn đề đặt ra ở đây là hạ lãi suất bằng cách nào, và có thực hiện được không?
Vì lãi suất ta đang nói ở đây là lãi suất VND nên việc điều chỉnh lãi suất là trách nhiệm cũng như trong khả năng và tầm kiểm soát của Ngân hàng Nhà nước (NHNN). Để hạ lãi suất, NHNN sẽ phải nới lỏng cung tiền bằng cách bơm thêm VND vào nền kinh tế thông qua hệ thống ngân hàng với các công cụ như giảm dự trữ bắt buộc, hạ lãi suất chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn. Một khi thanh khoản trong hệ thống ngân hàng dồi dào hơn với lãi suất thấp hơn nhờ có nguồn vốn lãi suất thấp do NHNN bơm ra thì lãi suất của ngân hàng cho vay ra nền kinh tế cũng sẽ có xu hướng giảm theo đúng như ý đồ của NHNN.

Nhưng thực tế cho thấy mặt bằng lãi suất nói chung không cho thấy có dấu hiệu giảm nhiệt trong suốt cả năm nay, chứng tỏ NHNN đã không bơm thêm tiền đủ mạnh cho nền kinh tế. Những lý do khác mà một số người viện dẫn cho việc lãi suất không thể giảm được như vừa qua nào là do các ngân hàng chạy đua nâng lãi suất huy động để đáp ứng nhu cầu tín dụng đang tăng trưởng nhanh, nào là do Chính phủ nâng lợi suất trái phiếu chính phủ để phát hành được đủ lượng trái phiếu nhằm bồi đáp thâm hụt ngân sách ngày càng tăng v.v... thực ra không phải là nguyên nhân của việc lãi suất VND đứng ở mức cao, mà chỉ là hậu quả trực tiếp của việc bơm tiền không đủ của NHNN. Cụ thể hơn, khi tổng lượng VND được tung ra lưu thông được khống chế ở một mức nhất định thì các ngân hàng buộc phải cạnh tranh, giành giật với nhau để huy động được trong số vốn VND hữu hạn đó. Còn với trái phiếu Chính phủ, đương nhiên là trong khuôn khổ có hạn của cung VND trong nền kinh tế thì nếu Chính phủ càng phát hành nhiều trái phiếu thì lãi suất sẽ càng có xu hướng  gia tăng, đơn giản vì phát hành trái phiếu là một yếu tố bên phía cầu VND. Ngược lại, nếu NHNN luôn đáp ứng đầy đủ vốn VND của hệ thống ngân hàng cũng như của Chính phủ thì lãi suất không thể đứng ở mức cao như hiện nay được.
Vậy trước khi khuyến nghị NHNN gia tăng cung tiền VND như là một cách làm đơn giản để giảm lãi suất, ta cần mổ xẻ nguyên nhân nào đã ngăn cản NHNN không thể tăng cung VND (đủ lớn) được. Nói cách khác, lý do nào để NHNN e ngại khi có quá nhiều VND được bơm ra nền kinh tế ?

Tăng cung VND sẽ trực tiếp dẫn đến 2 hậu quả: (i) lạm phát sẽ có khả năng tăng trở lại, và (ii) tỷ giá VND sẽ chịu thêm áp lực tăng lên (VND yếu đi). Về hậu quả thứ nhất, trong bối cảnh lạm phát đang ở mức thấp kỷ lục như hiện nay, chủ yếu nhờ giá năng lượng và các loại hàng hóa cơ bản khác trên thế giới đang trên đà giảm sút mạnh và chưa có dấu hiệu phục hồi bền vững trong tương lai gần, thì mọi áp lực gia tăng (nếu có) của hành động tăng cung VND của NHNN lên lạm phát ở Việt Nam sẽ bị triệt tiêu hoàn toàn hoặc phần lớn bởi sự tiếp tục suy yếu của giá hàng hóa thế giới trong nhiều tháng tới. Như thế có nghĩa là nếu NHNN tăng cung VND thì lạm phát không phải là mối bận tâm lớn trong thời gian tới.
Về hậu quả thứ hai, cho dù vẫn còn nhiều tranh cãi trong việc nên hay không nên phá giá VND (để VND suy yếu đi so với USD), nhưng chắc chắn có một đồng thuận là NHNN đang cố gắng bảo vệ tỷ giá không cho vượt khỏi biên độ hiện tại cho đến hết năm hoặc sang đầu năm sau, kể cả bằng cách tốn kém như bán USD từ dự trữ ngoại hối để can thiệp, ổn định tỷ giá. Như vậy, có thể nói tỷ giá chính là nút thắt cho việc hạ lãi suất ở Việt Nam hiện nay. Như thế cũng có nghĩa là việc hạ lãi suất là một trong ba lựa chọn chính sách của NHNN hiện nay: (1) hạ lãi suất nhưng phải đổi lấy hậu quả là tỷ giá gia tăng (VND bị mất giá thêm); (2) ổn định tỷ giá nhưng phải đổi lấy hậu quả là lãi suất không giảm được, thậm chí còn gia tăng (vì ổn định tỷ giá thì phải giảm cung VND bằng thắt chặt chính sách tiền tệ, và/hoặc tăng cung USD bằng cách bán ra USD và hút về VND, cũng dẫn đến làm giảm cung VND cho nền kinh tế); (3) chấp nhận để tỷ giá tăng lên một chút (chẳng hạn phá giá VND thêm 1 hoặc 2 điểm % nữa, hoặc nới lỏng thêm biên độ dao động tỷ giá lên 1, 2 điểm % nữa) để đổi lấy việc lãi suất hạ đi thêm một chút.

Tùy thuộc vào tính toán và cân nhắc của NHNN với lựa chọn nào mà nền kinh tế sẽ được hưởng lãi suất thấp hay không. Nhưng ít ra có thể thấy trong thời gian còn lại của năm thì lựa chọn thứ nhất (lãi suất hạ đi nhưng VND mất giá thêm) không phải là lựa chọn ưa thích của NHNN, và do đó lãi suất chắc chắn sẽ không thể giảm đi được trong thời gian mấy tháng tới.

Một số nghiên cứu bằng tiếng Anh của tớ

(Một số bài không download được. Bạn đọc có nhu cầu thì bảo tớ nhé)

19. Yang, Chih-Hai, Ramstetter, Eric D., Tsaur, Jen-Ruey, and Phan Minh Ngoc, 2015, "Openness, Ownership, and Regional Economic Growth in Vietnam", Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 51, Supplement 1, 2015 (Mar).
http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/1540496X.2014.998886#.Ve7he3kVjIU

18. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2013, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', Journal of Asian Economics, Vol. 25, Apr 2013,
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1049007812001170.

17. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2011, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', ESRI Discussion Paper Series No.278, Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Tokyo, Japan. (http://www.esri.go.jp/en/archive/e_dis/abstract/e_dis278-e.html)

16. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2009, ‘Foreign Ownership and Exports in Vietnamese Manufacturing’, Singapore Economic Review, Vol. 54, Issue 04.
(http://econpapers.repec.org/article/wsiserxxx/v_3a54_3ay_3a2009_3ai_3a04_3ap_3a569-588.htm)

15. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘The Roles of Capital and Technological Progress in Vietnam’s Economic Growth’, Journal of Economic Studies, Vol. 32, No. 2.
(http://www.emeraldinsight.com/journals.htm?articleid=1724281)

14. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘Sources of Vietnam’s Economic Growth’, Progress in Development Studies, Vol. 8, No. 3.
(http://pdj.sagepub.com/content/8/3.toc)

13. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2008. 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Evidence from Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2008-04, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2008a_e.html#04)

12. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Employee Compensation, Ownership, and Producer Concentration in Vietnam’s Manufacturing Industries’, Working Paper 2007-07, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html)

11. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Changes in Ownership and Producer Concentration after the Implementation of Vietnam’s Enterprise Law’, Working Paper 2007-06, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html#06)

10. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2006. ‘Economic Growth, Trade, and Multinational Presence in Vietnam's Provinces’, Working Paper 2006-18, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. Also presented in the 10th Convention of the East Asian Economic Association, Nov. 18-19, 2006, Beijing.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2006a_e.html#18)

9. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, Phan Thuy Nga, and Shigeru Uchida, 2005. ‘Effects of Cyclical Movements of Foreign Currencies’ Interest Rates and Exchange Rates on the Vietnamese Currency’s Interest and Exchange Rates’. Asian Business & Management, Vol. 4, No.3.
(http://www.palgrave-journals.com/abm/journal/v4/n3/abs/9200134a.html)

8. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam's Economic Transition’. Asian Economic Journal, Vol.18, No.4.
(http://ideas.repec.org/a/bla/asiaec/v18y2004i4p371-404.html)

7. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Ownership Shares and Exports of Multinational Firms in Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2004-32, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. An earlier version of this paper was presented in the 9th Convention of the East Asian Economic Association, 13-14 November 2004, Hong Kong.
(www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2004/2004-32.pdf)

6. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, and Phan Thuy Nga, 2003. ‘Exports and Long-Run Growth in Vietnam, 1976-2001’, ASEAN Economic Bulletin, Vol.20, No.3.
(http://findarticles.com/p/articles/mi_hb020/is_3_20/ai_n29057943/)

5. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2003. ‘Comparing Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam’, Working Paper 2003-43, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

4. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2003. ‘Stabilization Policy Issues in Vietnam’s Economic Transition’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 44 (March).

3. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2002. ‘Foreign Multinationals, State-Owned Enterprises, and Other Firms in Vietnam’, Working Paper 2002-23, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. This paper was also presented in the 8th Convention of the East Asian Economic Association, 4-5 November 2002, Kuala Lumpur.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

2. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2002. ‘Capital Controls to Reduce Volatility of Capital Flows; Case Studies in Chile, Malaysia, and Vietnam in 1990s’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 43 (March).

1. Phan, Minh Ngoc, 2002. ‘Comparisons of Foreign Invested Enterprises and State-Owned Enterprises in Vietnam in the 1990s’. Kyushu Keizai Nenpo (the Annual Report of Economic Science, Kyushu Association of Economic Science), No.40 (December). An earlier version of this paper was presented in the 40th Conference of the Kyushu Keizai Gakkai (Kyushu Association of Economic Science).