Thursday, 26 May 2016

Phát hành trái phiếu ngoại tệ ở trong nước thì không chống đô la hóa được! (Bài đăng trên CafeF, ngày 25/5/2016)

http://cafef.vn/phat-hanh-trai-phieu-ngoai-te-o-trong-nuoc-thi-khong-chong-do-la-hoa-duoc-20160525082320065.chn

Gần đây rộ lên kiến nghị xem xét lại chính sách hạ lãi suất tiền gửi USD xuống 0%. Chính sách này vốn là một trong những giải pháp của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) nhằm giảm tình trạng “đô la hóa”. Nhiều người cho rằng chính sách này đã dẫn đến tình trạng một lượng ngoại tệ nhiều tỷ USD “nằm chết” trong két sắt của người dân, trong khi nền kinh tế đang thiếu vốn. Theo họ, đây là một sự lãng phí lớn nên Chính phủ cần phải tìm cách huy động sử dụng nguồn lực lớn này.

Có điều, nếu huy động và trả lãi cho số ngoại tệ này thì sẽ gây ra hiệu quả phụ là làm trầm trọng hóa tình trạng đô la hóa nền kinh tế Việt Nam. Bởi vậy, một vài chuyên gia đã đề xuất cách thức huy động nguồn vốn này bằng cách Chính phủ phát hành trái phiếu ngoại tệ ở thị trường trong nước. Còn để chống đô la hóa thì các chuyên gia này đề xuất Bộ Tài chính cam kết, khi đáo hạn vẫn thanh toán lãi bằng ngoại tệ nhưng quy đổi ra VND với tỷ giá tại thời điểm thanh toán. Như vậy, ngân sách huy động được nguồn ngoại tệ trong nước bằng cách này sẽ không ảnh hưởng gì tới việc chống đô la hóa và còn có thể giảm được lãi suất VND.

Đề xuất trên xuất phát từ sự hiểu sai về đô la hóa. Theo cách hiểu chính thống, đô la hóa là tình trạng một quốc gia chính thức hoặc không chính thức sử dụng bản tệ của một nước khác làm phương tiện giao dịch và thanh toán hợp pháp trên lãnh thổ quốc gia. Khi ngoại tệ càng thay thế bản tệ trong các giao dịch thì nạn đô la hóa ở nước này càng trầm trọng, thậm chí đến mức cực điểm là ngoại tệ thay thế toàn bộ bản tệ, như với trường hợp ở một số nước có siêu lạm phát.

Trở lại với đề xuất huy động ngoại tệ (trong trường hợp này là USD) thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ ở thị trường trong nước nói trên. Bản thân việc cho phép cá nhân và tổ chức (thường trú) tại Việt Nam được mua trái phiếu bằng USD đã là một hành động “tiếp sức” cho nạn đô la hóa, ở cái nghĩa là USD được công nhận và sử dụng một cách chính thức tại Việt Nam, thay thế cho VND, dù chỉ là để mua trái phiếu.
Giả sử Chính phủ vẫn sẵn sàng chấp nhận tình trạng đô la hóa một phần bằng việc nhận về USD khi phát hành trái phiếu ngoại tệ, còn khi đáo hạn thì thanh toán tiền gốc và lãi cho số ngoại tệ này cho trái chủ bằng VND theo tỷ giá tại thời điểm đáo hạn. Liệu cách này có thật sự khả thi không?

Chắc chắn là phương thức huy động kiểu này chỉ có lợi cho Chính phủ nên sẽ chẳng thu hút được mấy sự quan tâm của nhà đầu tư. Đơn giản nhất là lý do ít người tin vào tỷ giá hối đoái chính thức được dùng làm tỷ giá tham chiếu để hoán đổi USD ra VND. Do hầu như luôn có sự chênh lệch lớn giữa tỷ giá chính thức và tỷ giá trên thị trường tự do, nên người nắm giữ USD luôn bị thiệt thòi lớn khi không may đến hạn thanh toán gốc và lãi trái phiếu này mà thị trường lại đang ở trong thời kỳ căng thẳng cung cầu USD làm VND bị mất giá mạnh nhưng tỷ giá chính thức lại bị “neo” cứng ở mức bất hợp lý như đã nhiều lần xảy ra trong quá khứ.

Như vậy, việc huy động được số USD “nằm chết” trong dân không thể xảy ra đồng thời với chống đô la hóa một cách hoàn hảo, và cho dù có chấp nhận bị đô la hóa một phần thì chắc chắn cũng khó huy động thành công được vì cách thức huy động nửa vời này sẽ đặt nhà đầu tư vào tình trạng phải đối mặt với rủi ro là tài sản của mình trước khi mua trái phiếu là con voi, đến khi đáo hạn thành con chuột.

Đó là chưa kể đến lý do nữa là nhà đầu tư khi đáo hạn, được Chính phủ thanh toán và nhận về toàn VND, nhưng sẽ không dễ dàng đổi ra được USD như trạng thái ban đầu vì không thể mua được lại số USD cần thiết từ hệ thống ngân hàng do những quy định chặt chẽ về quản lý ngoại hối. Nếu chạy ra thị trường tự do để mua thì, ngoài rủi ro tỷ giá, nhà đầu tư còn phải chịu thêm rủi ro bị tịch thu và xử phạt vì giao dịch này là trái pháp luật.
Ngoài ra, khi đáo hạn, thanh toán cho trái chủ tiền gốc và lãi USD bằng VND, thì hoặc Chính phủ phải huy động VND ở đâu đó để trả cho nhà đầu tư, hoặc Chính phủ phải bán USD (vay nợ thêm từ trong nước hay quốc tế) để lấy VND trả cho nhà đầu tư. Cả 2 cách này đều làm tăng đột biến cầu VND dẫn đến tăng áp lực lên lãi suất VND, chứ không phải là giảm đi như các chuyên gia nói trên lập luận.

Chưa hết, nếu Chính phủ dùng một phần USD huy động được ở trong nước cho chi tiêu trong nước thì Chính phủ phải chuyển đổi lượng USD này ra VND, cũng sẽ làm tăng áp lực lên lãi suất vì cầu VND đã tăng lên. Lúc đó, để ổn định lãi suất thì NHNN phải chạy theo bằng cách tung VND ra để mua số USD này về. Nhưng việc này lại làm gia tăng áp lực lên tỷ giá VND/USD. Hay nói cách khác, lãi suất không những không giảm mà tỷ giá sẽ thêm bất ổn từ hành động huy động USD của Chính phủ rồi chi tiêu (một phần) trong nước, và đây chính là biểu hiện, là hậu quả của nạn đô la hóa được tiếp sức một cách chính thức.

Một số nghiên cứu bằng tiếng Anh của tớ

(Một số bài không download được. Bạn đọc có nhu cầu thì bảo tớ nhé)

19. Yang, Chih-Hai, Ramstetter, Eric D., Tsaur, Jen-Ruey, and Phan Minh Ngoc, 2015, "Openness, Ownership, and Regional Economic Growth in Vietnam", Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 51, Supplement 1, 2015 (Mar).
http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/1540496X.2014.998886#.Ve7he3kVjIU

18. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2013, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', Journal of Asian Economics, Vol. 25, Apr 2013,
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1049007812001170.

17. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2011, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', ESRI Discussion Paper Series No.278, Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Tokyo, Japan. (http://www.esri.go.jp/en/archive/e_dis/abstract/e_dis278-e.html)

16. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2009, ‘Foreign Ownership and Exports in Vietnamese Manufacturing’, Singapore Economic Review, Vol. 54, Issue 04.
(http://econpapers.repec.org/article/wsiserxxx/v_3a54_3ay_3a2009_3ai_3a04_3ap_3a569-588.htm)

15. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘The Roles of Capital and Technological Progress in Vietnam’s Economic Growth’, Journal of Economic Studies, Vol. 32, No. 2.
(http://www.emeraldinsight.com/journals.htm?articleid=1724281)

14. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘Sources of Vietnam’s Economic Growth’, Progress in Development Studies, Vol. 8, No. 3.
(http://pdj.sagepub.com/content/8/3.toc)

13. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2008. 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Evidence from Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2008-04, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2008a_e.html#04)

12. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Employee Compensation, Ownership, and Producer Concentration in Vietnam’s Manufacturing Industries’, Working Paper 2007-07, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html)

11. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Changes in Ownership and Producer Concentration after the Implementation of Vietnam’s Enterprise Law’, Working Paper 2007-06, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html#06)

10. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2006. ‘Economic Growth, Trade, and Multinational Presence in Vietnam's Provinces’, Working Paper 2006-18, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. Also presented in the 10th Convention of the East Asian Economic Association, Nov. 18-19, 2006, Beijing.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2006a_e.html#18)

9. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, Phan Thuy Nga, and Shigeru Uchida, 2005. ‘Effects of Cyclical Movements of Foreign Currencies’ Interest Rates and Exchange Rates on the Vietnamese Currency’s Interest and Exchange Rates’. Asian Business & Management, Vol. 4, No.3.
(http://www.palgrave-journals.com/abm/journal/v4/n3/abs/9200134a.html)

8. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam's Economic Transition’. Asian Economic Journal, Vol.18, No.4.
(http://ideas.repec.org/a/bla/asiaec/v18y2004i4p371-404.html)

7. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Ownership Shares and Exports of Multinational Firms in Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2004-32, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. An earlier version of this paper was presented in the 9th Convention of the East Asian Economic Association, 13-14 November 2004, Hong Kong.
(www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2004/2004-32.pdf)

6. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, and Phan Thuy Nga, 2003. ‘Exports and Long-Run Growth in Vietnam, 1976-2001’, ASEAN Economic Bulletin, Vol.20, No.3.
(http://findarticles.com/p/articles/mi_hb020/is_3_20/ai_n29057943/)

5. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2003. ‘Comparing Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam’, Working Paper 2003-43, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

4. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2003. ‘Stabilization Policy Issues in Vietnam’s Economic Transition’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 44 (March).

3. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2002. ‘Foreign Multinationals, State-Owned Enterprises, and Other Firms in Vietnam’, Working Paper 2002-23, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. This paper was also presented in the 8th Convention of the East Asian Economic Association, 4-5 November 2002, Kuala Lumpur.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

2. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2002. ‘Capital Controls to Reduce Volatility of Capital Flows; Case Studies in Chile, Malaysia, and Vietnam in 1990s’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 43 (March).

1. Phan, Minh Ngoc, 2002. ‘Comparisons of Foreign Invested Enterprises and State-Owned Enterprises in Vietnam in the 1990s’. Kyushu Keizai Nenpo (the Annual Report of Economic Science, Kyushu Association of Economic Science), No.40 (December). An earlier version of this paper was presented in the 40th Conference of the Kyushu Keizai Gakkai (Kyushu Association of Economic Science).