Friday, 3 August 2018

Vietnam Airlines: cổ phần hóa xong nhưng Nhà nước vẫn cứ ôm (Bài đăng trên TBKTSG, 4/8/2018)

https://www.thesaigontimes.vn/276350/vietnam-airlines-co-phan-hoa-xong-nhung-nha-nuoc-van-cu-om-.html

Theo thông báo mới đây của Tổng công ty Hàng không Việt Nam (VNA), sau đợt phát hành cổ phiếu mới với tỷ lệ 1:0,1558 của VNA cho cổ đông hiện hữu, Bộ Giao thông Vận tải (GTVT) đã đăng ký mua 164.730.291 cổ phiếu VNA mới với giá 10.000 đồng/cổ phiếu, tương đương 15,58% tổng số cổ phiếu VNA mà bộ đang nắm giữ, qua đó duy trì tỷ lệ cổ phần tại VNA ở mức 86,16%.
Còn theo VnEconomy dẫn nguồn từ Công ty Chứng khoán Bản Việt (VCSC), bộ sẽ trả VNA 578,4 tỉ đồng tiền mặt để mua 57,8 triệu cổ phiếu mới, trong khi 106,9 triệu cổ phiếu mới còn lại sẽ được mua lại bằng nguồn quỹ hỗ trợ sắp xếp doanh nghiệp trên bảng cân đối kế toán của VNA thuộc sở hữu của Bộ GTVT.
Trước đó, theo kế hoạch, Bộ GTVT được phân bổ hơn 1,057 triệu quyền mua và đã quyết định đưa 371.533.127 quyền mua ra bán đấu giá với giá khởi điểm 6.026 đồng/quyền mua vào ngày 12-4-2018. Tuy nhiên, hết thời gian đăng ký, chỉ 10 cá nhân đăng ký mua 272.000 quyền mua. Vào ngày đấu giá (22-5), chỉ còn 9 nhà đầu tư mua tổng cộng 262.000 quyền mua HVN với giá trúng bình quân là 6.026 đồng/quyền mua. Nhưng, đến hạn chót không có nhà đầu tư nào đến nộp tiền mua và cũng không có ai đến nhận lại tiền đặt cọc. Do vậy, toàn bộ hơn 371 triệu quyền mua dự kiến chuyển nhượng đã không bán được.
Ngày 5-7, Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam cũng đã thông báo điều chỉnh thời gian thực hiện quyền mua cổ phiếu của VNA từ 7-5 đến 2-7 thành 7-5 đến 31-7. Tuy nhiên, kết cục thì như đã thấy ở trên.

Sự ế ẩm quyền mua cổ phiếu VNA trong đợt này trước hết đặt ra câu hỏi về trách nhiệm cho Bộ GTVT. Khi đã thấy tình hình không thuận lợi từ đợt đăng ký và đấu giá quyền mua vào tháng 5, lẽ ra bộ này nên hạ giá khởi điểm quyền mua nhằm bán được tối đa số quyền mua được phân bổ. Nhưng rõ ràng là bộ đã không (muốn) làm vậy.
Cũng có thể là Bộ GTVT thấy “tiếc” khi phải bán quyền mua với giá rẻ, bởi tại thời điểm chào bán thì giá cổ phiếu trung bình của VNA cũng trên 30.000 đồng/cổ phiếu, trong khi giá mua cổ phiếu mới chỉ là 10.000 đồng/cổ phiếu. Nếu mức giá thị trường này tiếp tục tồn tại trong thời gian tới, sau khi VNA chuyển sang niêm yết trên sàn HOSE (hiện đang ở sàn UpCom) trong quí 3 theo kế hoạch, thì việc Bộ GTVT nắm giữ toàn bộ số cổ phiếu mới này sẽ là có lợi.
Nếu đúng là có lý do “tiếc” như trên thì người ta lại có thể đặt dấu hỏi, tại sao một khoản đầu tư (mua quyền mua cổ phiếu) có lời như vậy mà lại có rất ít nhà đầu tư quan tâm? Liệu có nguyên nhân nào đó từ phía bộ “làm khó” cho việc đăng ký quyền mua không, cũng tương tự như cách mà nhiều dự án mời thầu BOT lại chỉ có duy nhất một nhà thầu đăng ký, dù là cơ quan mời thầu luôn khẳng định đã làm đúng quy trình?
Và dù có tiếc không (muốn) bán bởi tính toán có lợi như trên, nhưng mối lợi trên có thành sự thật hay không lại phụ thuộc vào chữ “nếu”. Giá cổ phiếu của VNA đã giảm mạnh kể từ đầu năm đến nay. Vậy nên sẽ chẳng có gì chắc chắn là sau khi chuyển sàn, giá cổ phiếu VNA lại không tiếp tục xuống, làm cho dự tính của Bộ GTVT thành “đếm cua trong lỗ”.
Trong khi đó, với số tiền phải bỏ ra thêm lên đến hàng ngàn tỉ đồng để mua cổ phiếu mới cộng với số tiền dự kiến thu được khi bán quyền mua cổ phiếu, Bộ GTVT (chính xác hơn là ngân sách nhà nước) rõ ràng có nhiều địa chỉ sử dụng cần thiết hơn, ý nghĩa hơn và hiệu quả hơn (so với số thu cổ tức từ VNA - năm 2018 VNA đặt mục tiêu lợi nhuận giảm mạnh so với năm 2017).
Hơn thế, mục tiêu cổ phần hóa VNA là để giảm tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sau cổ phần hóa (theo kế hoạch ban đầu) xuống 75% (và tiếp tục xuống còn 51% năm 2020). Đành rằng sự ế ẩm quyền mua cổ phiếu mới là trở ngại với Bộ GTVT khi thoái vốn khỏi VNA, nhưng một lần nữa mục tiêu giảm sở hữu nhà nước sau cổ phần hóa tại doanh nghiệp lại thất bại một cách vô tình hay hữu ý.
Quan trọng hơn, trong tương lai, rất có thể Bộ GTVT lấy những lý do tương tự để khước từ việc thoái vốn nhà nước. Việc này không chỉ tiếp tục tạo ra những tiền lệ, những tấm gương xấu cho các doanh nghiệp nhà nước, đại diện chủ sở hữu nhà nước khác làm theo, mà còn làm cho mục tiêu chính yếu của cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước - tăng cường hiệu quả hoạt động - trở thành viển vông.
Sự trù trừ, níu kéo thoái vốn nhà nước như của Bộ GTVT cho thấy nhận thức về cổ phần hóa và thoái vốn nhà nước trong nhiều cơ quan quản lý không đặt nặng tác dụng cải thiện hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp, mà coi trọng hơn vai trò kinh doanh vốn - bán vốn nhà nước sao cho có lãi nhất.
Điều này cũng sẽ tạo nên một vòng luẩn quẩn: Nhà nước không (chịu) thoái vốn, giảm cổ phần làm cho nhà đầu tư trong và ngoài nước ngần ngại, không mặn mà tham gia mua cổ phần, cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; doanh nghiệp vì thế càng trở nên không hấp dẫn trong con mắt nhà đầu tư, làm cho nhà nước càng chật vật thoái vốn.
Thực tế giá cổ phiếu VNA sụt giảm, hiệu quả kinh doanh kém so với những hãng bay nội địa khác, mặc dù nó đã nhận được nhiều ưu ái về chính sách trước và sau khi cổ phần hóa, cũng là một minh chứng cho sự hiện diện quá mức của đại diện chủ sở hữu nhà nước ảnh hưởng xấu đến chất lượng và hiệu quả kinh doanh của hãng này.  
Trong thời gian tới, do tình hình trong và ngoài nước có nhiều biến động và bất trắc nên có khả năng chứng khoán sẽ bị ảnh hưởng. Khi đó, nếu ưu tiên trong cổ phần hóa, thoái vốn và IPO vẫn là tối đa hóa nguồn thu cho Nhà nước thì e rằng những việc này sẽ phải bị gác lại trong một thời gian bất định. Do đó, Chính phủ cần có những phương án khác nhau cho các hoàn cảnh khác nhau và cần nhấn mạnh đến việc giảm thiểu sự hiện diện diện của Nhà nước trong các doanh nghiệp. 

Một số nghiên cứu bằng tiếng Anh của tớ

(Một số bài không download được. Bạn đọc có nhu cầu thì bảo tớ nhé)

19. Yang, Chih-Hai, Ramstetter, Eric D., Tsaur, Jen-Ruey, and Phan Minh Ngoc, 2015, "Openness, Ownership, and Regional Economic Growth in Vietnam", Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 51, Supplement 1, 2015 (Mar).
http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/1540496X.2014.998886#.Ve7he3kVjIU

18. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2013, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', Journal of Asian Economics, Vol. 25, Apr 2013,
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1049007812001170.

17. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2011, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', ESRI Discussion Paper Series No.278, Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Tokyo, Japan. (http://www.esri.go.jp/en/archive/e_dis/abstract/e_dis278-e.html)

16. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2009, ‘Foreign Ownership and Exports in Vietnamese Manufacturing’, Singapore Economic Review, Vol. 54, Issue 04.
(http://econpapers.repec.org/article/wsiserxxx/v_3a54_3ay_3a2009_3ai_3a04_3ap_3a569-588.htm)

15. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘The Roles of Capital and Technological Progress in Vietnam’s Economic Growth’, Journal of Economic Studies, Vol. 32, No. 2.
(http://www.emeraldinsight.com/journals.htm?articleid=1724281)

14. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘Sources of Vietnam’s Economic Growth’, Progress in Development Studies, Vol. 8, No. 3.
(http://pdj.sagepub.com/content/8/3.toc)

13. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2008. 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Evidence from Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2008-04, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2008a_e.html#04)

12. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Employee Compensation, Ownership, and Producer Concentration in Vietnam’s Manufacturing Industries’, Working Paper 2007-07, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html)

11. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Changes in Ownership and Producer Concentration after the Implementation of Vietnam’s Enterprise Law’, Working Paper 2007-06, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html#06)

10. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2006. ‘Economic Growth, Trade, and Multinational Presence in Vietnam's Provinces’, Working Paper 2006-18, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. Also presented in the 10th Convention of the East Asian Economic Association, Nov. 18-19, 2006, Beijing.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2006a_e.html#18)

9. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, Phan Thuy Nga, and Shigeru Uchida, 2005. ‘Effects of Cyclical Movements of Foreign Currencies’ Interest Rates and Exchange Rates on the Vietnamese Currency’s Interest and Exchange Rates’. Asian Business & Management, Vol. 4, No.3.
(http://www.palgrave-journals.com/abm/journal/v4/n3/abs/9200134a.html)

8. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam's Economic Transition’. Asian Economic Journal, Vol.18, No.4.
(http://ideas.repec.org/a/bla/asiaec/v18y2004i4p371-404.html)

7. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Ownership Shares and Exports of Multinational Firms in Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2004-32, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. An earlier version of this paper was presented in the 9th Convention of the East Asian Economic Association, 13-14 November 2004, Hong Kong.
(www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2004/2004-32.pdf)

6. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, and Phan Thuy Nga, 2003. ‘Exports and Long-Run Growth in Vietnam, 1976-2001’, ASEAN Economic Bulletin, Vol.20, No.3.
(http://findarticles.com/p/articles/mi_hb020/is_3_20/ai_n29057943/)

5. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2003. ‘Comparing Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam’, Working Paper 2003-43, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

4. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2003. ‘Stabilization Policy Issues in Vietnam’s Economic Transition’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 44 (March).

3. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2002. ‘Foreign Multinationals, State-Owned Enterprises, and Other Firms in Vietnam’, Working Paper 2002-23, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. This paper was also presented in the 8th Convention of the East Asian Economic Association, 4-5 November 2002, Kuala Lumpur.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

2. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2002. ‘Capital Controls to Reduce Volatility of Capital Flows; Case Studies in Chile, Malaysia, and Vietnam in 1990s’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 43 (March).

1. Phan, Minh Ngoc, 2002. ‘Comparisons of Foreign Invested Enterprises and State-Owned Enterprises in Vietnam in the 1990s’. Kyushu Keizai Nenpo (the Annual Report of Economic Science, Kyushu Association of Economic Science), No.40 (December). An earlier version of this paper was presented in the 40th Conference of the Kyushu Keizai Gakkai (Kyushu Association of Economic Science).