Saturday, 22 February 2020

Chính sách tiền tệ thời dịch cúm Covid-19: Thế nào cho hợp lý? (Bài đăng trên CafeF, 23/2/2020)

https://cafef.vn/chinh-sach-tien-te-thoi-dich-cum-sars-cov-2-the-nao-cho-hop-ly-20200223084438547.chn


Dịch cúm Covid-19 nổ ra đã trực tiếp và gián tiếp gây ảnh hưởng đáng kể đến Việt Nam. Trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế năm 2020 có khả năng tụt giảm, lẽ thường là sẽ có những kiến nghị kích cầu và nới lỏng tiền tệ để ngăn chặn đà rơi và vực lại tăng trưởng.

Ở chiều hướng ngược lại, dịch bệnh làm cho các chuỗi cung ứng sản xuất, dịch vụ gián đoạn, làm đội giá một cách bất thường một số nhóm hàng hóa và dịch vụ, gây áp lực tăng lạm phát hiện tại và trong những tháng tới. Do đó, cũng đã có nhiều kiến nghị không nới lỏng chính sách tiền tệ (thậm chí là thắt chặt lại) và không tung ra các gói kích cầu (thông qua hệ thống ngân hàng) vốn dĩ sẽ dẫn đến hậu quả nguy hiểm là lạm phát bùng nổ như đã chứng kiến trong những năm 2008-2009.

Trong bối cảnh có những diễn biến trái chiều như trên, chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) nên đi theo hướng nào, ở lập trường nào là những câu hỏi không dễ trả lời. Trước sự bất định, tiến thoái lưỡng nan này, chiến lược tối ưu là thận trọng “chờ xem” và “điều trị triệu chứng”, trước khi có những hành động mạnh tay, nếu cần thiết.

Quả thật, trên thực tế, NHNN rõ ràng là đang đi theo hướng này. Văn bản 541/NHNN-TD do Thống đốc NHNN ban hành ngày 4/2/2020 dường như là văn bản chính thức đầu tiên cho đến nay của NHNN liên quan đến dịch cúm. Văn bản này đề ra các giải pháp hỗ trợ khắc phục thiệt hại do ảnh hưởng của Covid-19 trên tinh thần là “đau đâu thuốc đó”.

Theo đó, về phía các tổ chức tín dụng (TCTD), họ được yêu cầu “chủ động nắm bắt tình hình sản xuất kinh doanh, mức độ thiệt hại của khách hàng đang vay vốn...”. Tức là TCTD sẽ phải “chờ xem” (dù là ở tư thế chủ động) phạm vi và mức độ thiệt hại đối với khách hàng đang vay vốn.

Đến đây, có hai điểm đáng lưu ý từ yêu cầu trên. Thứ nhất, văn bản chỉ đề cập đến đối tượng được hỗ trợ là khách hàng đang vay vốn của TCTD chứ không phải là khách hàng chung chung, (vay vốn) tiềm năng của TCTD. Nói cách khác, khách hàng đang vay vốn TCTD, gặp khó khăn do dịch bệnh nên không/ít khả năng trả nợ thì mới được hỗ trợ (trong phạm vi khoản vay từ TCTD). Việc này vừa có ý nghĩa và thông điệp “cứu người là cứu mình” đối với TCTD, vừa là câu trả lời gián tiếp cho vấn đề có nên nới lỏng tiền tệ hay không, ít nhất là tại thời điểm này.

Điểm lưu ý thứ hai là giải pháp hỗ trợ mà văn bản trên đề ra lại chủ yếu và trước hết là từ nguồn lực của chính bản thân TCTD như cơ cấu lại thời hạn trả nợ, xem xét miễn giảm lãi vay... Ngoài lợi ích là được tiếng rằng NHNN đã tích cực, chủ động có những giải pháp thích ứng để khắc phục ảnh hưởng của dịch cúm và hỗ trợ nhằm đạt được mục tiêu tăng trưởng kinh tế như được Chính phủ giao nhiệm vụ cho NHNN, việc NHNN yêu cầu TCTD khắc phục ảnh hưởng dịch cúm bằng “nội lực” của họ cũng là một hành động khôn ngoan để tránh cho NHNN phải chọn một hướng đi giữa ngã ba đường cho chính sách tiền tệ của mình tại thời điểm còn tương đối sớm (nhiều thứ chưa rõ ràng) này. 

Về phía NHNN chi nhánh tỉnh, thành phố (tức là về phía NHNN), tinh thần của văn bản trên cũng vẫn là thái độ “chờ xem” được thể hiện qua các yêu cầu “nắm bắt tình hình...”, “theo dõi diễn biến...”. Về biện pháp cụ thể, văn bản chỉ nêu chung chung “kịp thời thực hiện các biện pháp hỗ trợ, tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp, người dân phù hợp với các quy định của pháp luật hiện hành”, và “đồng thời phối hợp với các sở, ban, ngành, kịp thời tham mưu cho UBND tỉnh/thành phố các giải pháp xử lý rủi ro, hỗ trợ tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp, người dân vay vốn bị hại theo quy định”.

Như thế có thể hiểu rằng lập trường chính sách tiền tệ tổng thể của NHNN tại thời điểm hiện nay tạm thời là “án binh bất động”, tức sẽ không có nhiều thay đổi so với lập trường trước khi xảy ra dịch cúm. Thay vào đó, việc xử lý ảnh hưởng của dịch cúm sẽ chủ yếu mang tính cục bộ, được “phân cấp” về địa phương, ban/ngành, và các chi nhánh NHNN tại địa phương có tham gia thì chỉ ở vai trò không “đứng mũi chịu sào”. Nói cách khác, với văn bản này NHNN đã tránh được phải trả lời/bày tỏ hướng đi của chính sách tiền tệ hiện tại và trong thời gian tới cho đến khi tình hình có những diễn biến khác đi đáng kể.
Nếu những phân tích trên là xác đáng thì có thể nói rằng cách xử lý vấn đề nói trên của NHNN là hợp lý trong bối cảnh nhiều yếu tố bất định như hiện nay. Chính xác hơn thì phải nói rằng không có phản ứng chính sách nào tốt hơn, đặc biệt xét từ góc độ trách nhiệm (đa nhiệm) của NHNN đối với Chính phủ nói riêng và nền kinh tế nói chung, cũng như những rủi ro mà nền kinh tế phải đối mặt khi chính sách tiền tệ của NHNN chuyển hướng quá sớm và đột ngột như đã từng chứng kiến trước đây.

Monday, 10 February 2020

Giữa hai chiều quan điểm về nCoV và kinh tế thế giới (Bài đăng trên TBKTSG Online, 10/2/2020)

https://www.thesaigontimes.vn/300029/Giua-hai-chieu-quan-diem-ve-nCoV-va-kinh-te-the-gioi.html/#287933
Khi dịch viêm phổi cấp do chủng virus corona mới (nCoV) bắt đầu lan rộng, đã có sự chia rẽ quan điểm khá lớn về tổn thất tiềm năng mà dịch này có thể gây ra cho nền kinh tế của Trung Quốc nói riêng và của khu vực, thế giới nói chung.
Nhìn về quá khứ để lạc quan
Ở phía quan điểm lạc quan thì cho rằng tổn thất này sẽ ở mức hạn chế và nhất thời khi lấy bối cảnh hiện tại quy chiếu về những lần đại dịch trước đây mà kinh tế thế giới đã trải qua.
Thứ nhất, tuy đã có hàng ngàn người nhiễm bệnh và hàng trăm người chết nhưng dịch bệnh này chưa đến mức nghiêm trọng. Nhận định này chủ yếu dựa trên tỷ lệ tử vong dưới 3%, thấp hơn nhiều so với tỷ lệ tử vong trong đại dịch SARS năm 2002-2003 (7%). Trong khi đó, chính quyền Trung Quốc đã “quyết liệt” thực thi nhiều biện pháp để kiểm soát sự lây lan của 2019-nCoV và nạn dịch xảy ra đúng vào dịp Tết Nguyên đán. Do đó, tác động của đại dịch lần này lên tăng trưởng GDP sẽ thấp hơn so với những đại dịch lần trước như SARS hay trước đó là dịch cúm châu Á năm 1957-1958 và dịch cúm Tây Ban Nha năm 1918.
Tiếp đó, đã có nhiều nước ghi nhận những ca nhiễm bệnh trong đại dịch SARS nhưng dường như những nước này chỉ chịu tác động nhỏ như được Bộ Tài chính Úc từng mô tả trong nhận định của họ về tác động của SARS. Hay tác động kinh tế chỉ là ngắn hạn, như đã được thể hiện trong đại dịch SARS, và ngay cả với dịch cúm Tây Ban Nha năm 1918.
Thêm một cơ sở để lạc quan là cơ chế bù trừ trong khủng hoảng. Có thể, một số ngành bị ảnh hưởng nặng nề nhưng một số ngành khác lại hưởng lợi lớn trong đại dịch. Những ngành bị ảnh hưởng nặng nhất là du lịch và tiêu dùng. Ngược lại, những ngành được lợi là dược phẩm, hóa chất (chất tẩy rửa, sát trùng). Do sự phòng bị của các nước nên tác động này ít lan truyền ra các nước khác.
Nhưng vẫn bi quan vì tình hình khó lường hơn
Ở phía đối diện, có một số yếu tố để bi quan hơn về tác động của nCoV. Trên hết, vẫn còn quá nhiều điều chưa biết về virus này. Lúc đầu, loại virus này tỏ ra ít nguy hiểm hơn SARS và đa phần tin rằng có thể khống chế sự lây lan của nó dễ dàng hơn từ kinh nghiệm đối phó với SARS. Nhưng thực tế là chỉ chưa đầy một tháng từ lúc mới được công nhận, con số bệnh nhân nhiễm virus này đã đạt 5.000, là con số mà SARS chỉ đạt được sau sáu tháng kể từ lúc bắt đầu và hiện nay thì đã tăng lên rất cao.
Do đó, dù có thận trọng thì cũng có thể thấy tác động lần này lên nền kinh tế Trung Quốc ít nhất sẽ tương đương với tác động của SARS. Theo ước tính của Ngân hàng Thế giới, SARS chỉ làm Trung Quốc mất đi 1,1 điểm phần trăm tăng trưởng GDP. Nhưng quy mô và tầm ảnh hưởng của Trung Quốc (nền kinh tế lớn thứ hai trên thế giới) hiện nay khác xa với thời điểm nổ ra SARS khi Trung Quốc mới chỉ “chân ướt chân ráo” tham gia vào hệ thống thương mại toàn cầu. Lưu ý, 1% GDP hiện tại của Trung Quốc tương đương với khoảng 136 tỉ đô la Mỹ, một con số rất đáng kể. Con số này cũng khá gần với một số ước tính tại thời điểm hiện tại về thiệt hại toàn cầu của 2019-nCoV là 160 tỉ đô la Mỹ.
Thậm chí, Hãng Thông tấn Al Jazeera trích dẫn một nghiên cứu năm 2018 cho rằng một đại dịch cúm toàn cầu mới sẽ gây thiệt hại 500 tỉ đô la Mỹ, hay 0,6% GDP toàn cầu một năm. Nghiên cứu này cũng tin rằng các nước thu nhập trung bình và thấp sẽ thiệt hại nhiều nhất, mất tới 1,6% GDP/năm trong khi các nước thu nhập cao sẽ mất khoảng 0,3% GDP/năm.
Tâm lý bi quan được thể hiện rõ trên thị trường chứng khoán Trung Quốc và thế giới với sắc đỏ hàng loạt. Trước mắt, tác động tiêu cực lên nền kinh tế Trung Quốc đã lan sang các nước khác trong khu vực khi Trung Quốc và các nước cấm/hạn chế đi lại, du lịch để ngăn chặn sự lây lan và hàng triệu du khách Trung Quốc đã phải hủy kế hoạch du lịch nước ngoài.
Nhìn rộng ra, tác động của nCoV có thể sẽ dẫn đến những hệ lụy không ngờ khác. Đó là sự đình trệ các hoạt động kinh tế tại Trung Quốc sẽ làm sụt giảm mạnh nhu cầu nhập khẩu của Trung Quốc, có khả năng ảnh hưởng mạnh đến cam kết nhập khẩu hàng trăm tỉ đô la Mỹ của nước này từ Mỹ như được thỏa thuận trong vòng thương lượng vừa qua giữa Mỹ và Trung Quốc.
Nếu thương chiến không được giải quyết nhanh chóng và dứt điểm, rủi ro cho nền kinh tế toàn cầu sẽ còn nguyên đó hoặc thậm chí tệ hại hơn. Bên cạnh đó, Trung Quốc (và nhiều nước khác) sẽ lại chủ động hoặc bị động hạ lãi suất, hạ giá bản tệ để hỗ trợ kinh tế nội địa (thực tế ngày 2-2 Trung Quốc đã thông báo kế hoạch bơm hơn 174 tỉ đô la Mỹ vào nền kinh tế nhằm giảm bớt cú sốc do dịch bệnh với ngành tài chính và nền kinh tế nước này).
Những hệ lụy trên ít nhiều là có liên hệ đến Việt Nam, từ góc độ thương mại, đầu tư nước ngoài và ổn định tỷ giá, lãi suất. Bởi vậy, ngoài những hậu quả trực tiếp như tổn thất y tế, phòng dịch, thất thu du lịch và dịch vụ... Việt Nam cần có kịch bản đối phó toàn diện và phù hợp, theo sát diễn tiến lây lan của 2019-nCoV.

Wednesday, 5 February 2020

Dịch bệnh corona hoành hành, thỏa thuận thương mại Mỹ-Trung liệu có suôn sẻ? (Bài đăng CafeF, Feb 5, 2020)

http://cafef.vn/dich-benh-corona-hoanh-hanh-thoa-thuan-thuong-mai-my-trung-lieu-co-suon-se-20200205153853558.chn

Mỹ và Trung Quốc đã ký thỏa thuận thương mại giai đoạn 1 vào ngày 15/1 theo đó Mỹ sẽ cắt giảm thuế nhập khẩu lên hàng hóa của Trung Quốc đổi lấy việc Trung Quốc cam kết mua thêm nông phẩm và hàng chế tạo của Mỹ (mua ít nhất 200 tỷ USD trong 2 năm 2020-21 từ mức 130 tỷ USD năm 20117), dịch vụ (mua thêm 37,6 tỷ USD dịch vụ từ các công ty Mỹ trong 2 năm so với mức năm 2017), năng lượng (mua thêm ít nhất 52,4 tỷ USD năng lượng trong 2 năm từ mức 9,1 tỷ USD năm 2017)

Trung Quốc cũng cam kết xử lý các khiếu nại của Mỹ về vấn đề bản quyền sở hữu trí tuệ. Trung Quốc sẽ bảo vệ về pháp lý mạnh hơn đối với các sáng chế độc quyền, thương hiệu, bản quyền thông qua các biện pháp hình sự và dân sự để chống lại nạn vi phạm bản quyền online và hàng nhái, hàng giả. Đồng thời, Trung Quốc cam kết thực hiện đúng thỏa thuận trước đây về xóa bỏ mọi áp lực buộc các doanh nghiệp nước ngoài chuyển giao công nghệ cho doanh nghiệp Trung Quốc để được tiếp cận thị trường, cấp phép hoạt động.

Đổi lại, Mỹ sẽ cắt giảm một nửa thuế nhập khẩu áp dụng vào ngày 1/9/2019 lên 110 tỷ USD hàng hóa nhập khẩu từ Trung Quốc vào Mỹ xuống còn 7,5%. Mức thuế 25% đánh lên 250 tỷ USD hàng của Trung Quốc trước đó vẫn được giữ nguyên, nhưng có thể được cắt giảm như một phần thỏa thuận trong giai đoạn 2.

Thuế dự định có hiệu lực ngày 15/12/2019 đánh lên 160 tỷ USD hàng hóa Trung Quốc gồm điện thoại di động, máy tính xách tay, đồ chơi và quần áo... sẽ được đình hoãn vô thời hạn. Thuế trả đũa của Trung Quốc gồm 25% đánh lên ô tô Mỹ cũng sẽ được đình hoãn.

Về thực thi, Mỹ và Trung Quốc sẽ giải quyết mọi bất đồng liên quan đến thực thi thỏa thuận bằng thương lượng, bắt đầu từ nhóm làm việc rồi lên đến cấp cao nhất. Nếu thương lượng trên-cơ-sở-thành-ý không giải quyết được bất đồng thì sẽ kích hoạt quá trình áp thuế hay các trừng phạt khác. 

Một trong những tác động nhanh và mạnh rõ nét nhất của thỏa thuận được nhìn nhận là nó làm xì hơi căng thẳng tranh chấp thương mại giữa hai nước mà hậu quả là làm chậm lại tăng trưởng toàn cầu, làm tổn thương các nhà chế tạo Mỹ, đồng thời gây thiệt hại lớn cho nền kinh tế Trung Quốc.

Với thuế áp lên 360 tỷ USD hàng hóa Trung Quốc vẫn được duy trì, Mỹ coi đây là công cụ để tiếp tục đạt được thỏa thuận với Trung Quốc trong tương lai về các đòi hỏi Trung Quốc phải thay đổi mà Mỹ đã đặt ra. Tuy nhiên, nhiều nhà quan sát hoài nghi Mỹ sẽ đạt được những nhân nhượng mới từ Trung Quốc trước cuộc bầu cử tổng thống diễn ra tháng 11 năm nay. Như vậy, thương lượng cho giai đoạn 2 chỉ có thể diễn ra vào năm 2021.

Trong khi đó, với thuế vẫn áp lên 360 tỷ USD hàng Trung Quốc, người tiêu dùng và nhà sản xuất của cả 2 nước vẫn đang phải gánh chịu hậu quả của thương chiến cho một thời gian không thể xác định tại thời điểm hiện tại. Điều này có nghĩa là kinh tế thế giới và khu vực vẫn tiếp tục bị ảnh hưởng tiêu cực, dù ở mức độ nhỏ hơn, chừng nào hai bên chưa bắt đầu thương lượng giai đoạn 2 và chưa đạt được thỏa thuận. Liên quan đến thực tế này, có thể nói Việt Nam tiếp tục ở trong tình trạng “ngư ông đắc lợi” như đã được chứng kiến qua sự bùng nổ về FDI vào Việt Nam và xuất khẩu của Việt Nam sang Mỹ trong 2 năm qua, tuy tình trạng này có lẽ không kéo dài quá năm 2021 khi thương chiến Mỹ-Trung sẽ (phải) đi vào hồi kết.

Ngoài ra, cần lưu ý rằng thỏa thuận giai đoạn 1 không có cơ chế phân định độc lập nên rất dễ dẫn đến việc Mỹ áp thuế trở lại với cáo buộc Trung Quốc không (thành tâm) tuân thủ các cam kết của mình (ví dụ như chuyển giao công nghệ cho doanh nghiệp Trung Quốc và bảo vệ sở hữu trí tuệ) như đã từng xảy ra nhiều lần với nhiều hình thức tinh vi. Nếu Trung Quốc không đồng ý với việc áp thuế trừng phạt này của Mỹ thì chỉ còn một lối thoát là phá bỏ thỏa thuận song phương này, đồng nghĩa với thương chiến lại tiếp tục được đun nóng trở lại. Vì vậy, tác động có thể có của thỏa thuận này lên Việt Nam nói riêng và các nước thứ ba nói chung trong khu vực vẫn bỏ ngỏ, tùy thuộc vào triển vọng tồn tại của bản thân thỏa thuận này. Thành thật mà nói thì triển vọng này khá mong manh.  

Tình hình thực tế đã diễn biến ngoài dự đoán của tất cả các bên khi bệnh dịch cúm do virus corona gây ra bùng phát ở Trung Quốc và đã lan ra thế giới. Giới quan sát đang đặt câu hỏi, phải chăng nạn nhân tiếp theo của virus corona chính là thỏa thuận thương mại Mỹ-Trung?

Bloomberg gần đây đưa tin Trung Quốc đang kỳ vọng Mỹ sẽ đồng ý với một sự “linh động” đối với những cam kết của Trung Quốc trong thỏa thuận giai đoạn 1, với lý do Trung Quốc đang bận tâm và dành ưu tiên cho việc kiềm chế virus corona và những hậu quả trực tiếp và nhãn tiền lên nền kinh tế nội địa của Trung Quốc. Cũng theo Bloomberg, trong thỏa thuận có điều khoản rằng hai nước sẽ tham khảo nhau trong trường hợp “thảm họa thiên nhiên hay các sự kiện không lường trước được”.

Trên hết, với tư cách là nền kinh tế lớn thứ hai trên thế giới, Trung Quốc có lý do hết sức thuyết phục để nói rằng họ cần phải bảo vệ nền kinh tế của mình (và, do đó, không thực thi đầy đủ cam kết trong thỏa thuận) để không lôi kéo theo sự suy thoái kinh tế trong khu vực và toàn cầu.

Thỏa thuận giai đoạn 1 và (những) giai đoạn sau đó còn gây ra những hệ lụy không lường trước, bắt nguồn từ nỗi ám ảnh vô cớ của Trump với thâm hụt thương mại của Mỹ. Hiện Mỹ có thâm hụt thương mại với trên 100 nước và Trung Quốc chiếm phần lớn trong thâm hụt này. Thỏa thuận mới đây buộc Trung Quốc phải mua thêm hàng hóa từ Mỹ như đã nói ở trên. Để thực hiện việc mua này, Trung Quốc sẽ phải dựa chủ yếu vào doanh nghiệp nhà nước. Đây là một hành vi vi phạm nguyên tắc thương mại được chấp nhận toàn cầu, theo đó xuất khẩu và nhập khẩu phải được tiến hành bởi doanh nghiệp và người tiêu dùng chủ yếu trên cơ sở thị trường.

Đồng thời, nếu tuân thủ theo thỏa thuận với Mỹ thì Trung Quốc lại vi phạm các thỏa thuận thương mại song phương và đa phương khác. Cụ thể, để mua thêm nông sản từ Mỹ thì Trung Quốc sẽ phải cắt giảm mua nông sản từ các đối tác khác như Brazil. Những hành vi thương mại cố ý như vậy sẽ bóp méo thị trường quốc tế, một mặt tuy làm giảm thâm hụt thương mại của Mỹ nhưng lại làm tăng thâm hụt thương mại của các nước đối tác khác. Sự chuyển hướng thương mại một cách cố ý này là trái với chỉ dẫn của WTO mà cuối cùng sẽ làm nổ ra các vụ kiện cáo, tranh chấp mới có khả năng dẫn đến sự đổ bể của thỏa thuận giai đoạn 1 này. Lúc đó, nếu Trump vẫn tại vị (trúng cử nhiệm kỳ 2) thì có lẽ ông ta buộc phải thay đổi chiến lược của mình với Trung Quốc, hoặc đơn giản là không còn thấy cần phải sử dụng con bài thương chiến với Trung Quốc (và các nước khác) để tạo thành tích cho mình nữa.

Nhưng dù khả năng nào xảy ra chăng nữa đối với thỏa thuận Mỹ-Trung giai đoạn 1, Việt Nam luôn ở tư thế hoặc có lợi hơn hoặc không tổn hại gì thêm đáng kể so với giai đoạn trước thương chiến, nếu các yếu tố khác không thay đổi.

Tuesday, 4 February 2020

Tiết kiệm đi vào sản xuất thì không còn được gọi là tiết kiệm (Bài đăng trên TBKTSG, 3/2/2020)

https://www.thesaigontimes.vn/td/299409/tiet-kiem-di-vao-san-xuat-thi-khong-con-duoc-goi-la-tiet-kiem.html

TBKTSG số 2-2020 có bài viết “Tiết kiệm nhiều, nhưng tiền không ra được khỏi “tủ”!”, theo đó tác giả chỉ ra rằng nguồn lực của nền kinh tế Việt Nam khá mạnh với lượng tiết kiệm nhiều: Tỷ lệ tiết kiệm của nền kinh tế trong GDP chiếm tỷ trọng cao hơn đầu tư thực hiện trong GDP. Tuy nhiên, khoảng cách giữa tiết kiệm và đầu tư ngày càng bị thu hẹp: Năm 2013 tỷ lệ tiết kiệm so với GDP là 41% trong khi đầu tư so với GDP là 31%, khoảng cách giữa hai tỷ lệ này chênh nhau 10 điểm phần trăm; đến năm 2018 tỷ lệ tiết kiệm so với GDP giảm xuống 36%, trong khi tỷ lệ đầu tư so với GDP tăng lên 33%. Một nghịch lý là nền kinh tế vẫn vay quá nhiều, với tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu của cả nền kinh tế tăng từ mức 2,1 lần bình quân giai đoạn 2011-2016 lên 2,5 lần năm 2017...

Do vậy, tác giả kết luận rằng tuy tiết kiệm nhiều nhưng nguồn tiết kiệm này không được chuyển hóa hết vào đầu tư mà còn nằm ở dạng “tiền tệ”. Tác giả lý giải nút thắt của tình trạng này là do “trên nóng dưới lạnh” – trên muốn kiến tạo nhưng ở phía dưới nạn tham nhũng vặt vẫn hoành hành ngày càng công khai.

Trong bài này, trước hết xin bàn về điều “bất thường”, nếu có (hiểu theo ý của tác giả) rằng chênh lệch giữa tiết kiệm/GDP và đầu tư/GDP ngày càng thu hẹp.

Theo lý thuyết, nguồn vốn đáp ứng nhu cầu đầu tư tăng lên (thể hiện qua tỷ lệ đầu tư/GDP tăng lên) chỉ có thể đến từ khoản tiết kiệm trong nước và ngoài nước, dưới dạng vốn chủ sở hữu có được từ tích lũy thặng dư (tức tiết kiệm) trong quá trình sản xuất, kinh doanh và/hoặc vốn vay trong nước và ngoài nước – huy động từ khoản tiết kiệm của người khác trong nước và ngoài nước.

Hiện tượng mà tác giả quan sát thấy rằng chênh lệch tiết kiệm và đầu tư đang giảm đi ở Việt Nam là một diễn biến theo đúng lý thuyết này, theo đó nền kinh tế đang ngày càng huy động một lượng vốn tiết kiệm (trong nước) nhiều hơn để đáp ứng nhu cầu đầu tư đang ngày càng tăng lên, dẫn đến làm giảm lượng tiết kiệm. Như vậy, không có gì là bất thường ở đây cả.

Điều góp ý thứ hai với tác giả là về “nghịch lý” nền kinh tế vay nợ quá nhiều, với tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu đang tăng lên (trong bối cảnh nền kinh tế đang “dư thừa” vốn, như được thể hiện bằng tỷ lệ tiết kiệm/GDP cao hơn đầu tư/GDP?).

Cần lưu ý là, song hành với sự gia tăng của tỷ lệ vay nợ/vốn chủ sở hữu là sự sụt giảm tỷ lệ tiết kiệm/GDP, như tác giả đã chỉ ra. Điều này có nghĩa là mọi việc vẫn đang diễn ra theo đúng quỹ đạo tự nhiên, cần có: Gia tăng nhu cầu đầu tư à gia tăng nhu cầu vốn đầu tư à gia tăng vay mượn + gia tăng sử dụng vốn tự có/chủ sở hữu (có nguồn gốc từ thặng dư, tiết kiệm). Như vậy, ở đây chẳng có “nghịch lý” nào cả. Nếu có chăng, chỉ là tại sao dù tiết kiệm nhiều hơn đầu tư mà nền kinh tế không sử dụng hết lượng tiết kiệm này để đầu tư mà lại phải đi vay?

Để lý giải “nghịch lý” này, hãy nhìn nhận vấn đề ở cấp độ doanh nghiệp. Chúng ta đã biết đến một hiện tượng là nhiều doanh nghiệp “thích” đi vay hơn là dùng/huy động vốn tự có, vốn chủ sở hữu để đầu tư. Cũng có rất nhiều doanh nghiệp có khoản tiền gửi ngân hàng rất lớn nhưng vẫn đi vay để đầu tư. Nguyên nhân có thể là do vay nợ dễ hơn, rẻ hơn là vốn chủ sở hữu phải bỏ ra (hãy liên hệ với trường hợp nhiều ngân hàng thương mại hiện muốn tăng vốn chủ sở hữu nhưng các cổ đông hiện hữu không thông qua, buộc ngân hàng phải đi huy động qua những kênh khác), hay liên quan đến cách tính thuế thu nhập doanh nghiệp (được khấu trừ chi phí vay vốn)... Ngoài ra, tiết kiệm luôn cần được duy trì ở một mức độ nào đó với ý nghĩa “tích cốc phòng cơ”, coi như đệm đỡ những cú sốc trong tương lai. Như vậy, có thể nói khoản tiết kiệm không nhất thiết cần được đem ra sử dụng hết vào đầu tư, và vay nợ tăng lên không nhất thiết là một điều tiêu cực.

Điểm góp ý thứ ba là kết luận của tác giả rằng tiết kiệm tuy nhiều nhưng không được chuyển hóa hết vào đầu tư, “đi vào sản xuất”, mà còn nằm ở dưới dạng “tiền tệ”.

Nếu đã gọi là tiết kiệm, thì nó có thể hoàn toàn nằm ở dưới dạng “tiền tệ”, chẳng hạn tiền gửi tiết kiệm trong ngân hàng của người dân từ nguồn tiền nhàn rỗi. Hơn thế, tuy có nguồn gốc từ tiền nhàn rỗi, là “tiền tệ”, nhưng khoản tiết kiệm này vẫn “đi vào sản xuất”, vẫn chuyển hóa thành đầu tư thông qua hoạt động cho vay lại của ngân hàng từ khoản tiền gửi này cho các doanh nghiệp để sản xuất, kinh doanh. Như vậy, tác giả không thể dựa vào con số tỷ lệ tiết kiệm/GDP lớn hơn đầu tư/GDP để kết luận rằng tiền (tiết kiệm) đang dư thừa, không được biến thành đầu tư, đi vào sản xuất.

Và cũng như đã nói ở trên, vốn đầu tư không nhất thiết phải đến hoàn toàn từ vốn tự có/chủ sở hữu mà có một phần là đi vay. Đồng thời, trong nền kinh tế luôn cần phải có/duy trì một mức độ tiết kiệm nào đó để phòng ngừa rủi ro. Bởi vậy, dù tỷ lệ tiết kiệm/GDP lớn hơn đầu tư/GDP thì cũng chưa nói lên được điều gì tiêu cực cả. Và chắc chắn rằng nếu khảo sát các nước khác tác giả cũng sẽ thấy nhiều nước có tỷ lệ tiết kiệm/GDP lớn hơn đầu tư/GDP.

Cuối  cùng, tác giả nêu nguyên nhân làm tỷ lệ tiết kiệm/GDP nhỏ đi là do việc chi trả sở hữu ngày càng lớn khiến kiều hối không thể bù đắp nổi. Lưu ý rằng, như tác giả chỉ ra, tiết kiệm là phần còn lại của thu nhập quốc gia khả dụng sau khi trừ đi tiêu dùng cuối cùng của dân cư và chi tiêu thường xuyên của Chính phủ. Như vậy, tiết kiệm/GDP nhỏ đi có thể còn do chi tiêu dân cư và/hoặc tiêu dùng thường xuyên của Chính phủ tăng lên, chứ không nhất thiết là do chi trả sở hữu hay kiều hối như tác giả kết luận một cách khá khiên cưỡng.

Tuesday, 28 January 2020

Để không bị nhìn nhận là sử dụng tỷ giá để cạnh tranh thương mại (Bài đăng trên CafeF, 29/1/2020)

http://cafef.vn/de-khong-bi-nhin-nhan-la-su-dung-ty-gia-de-canh-tranh-thuong-mai-20200129101559808.chn


Mới đây Mỹ tiếp tục đưa Việt Nam vào trong danh sách mười quốc gia cần giám sát, theo báo cáo về “Chính sách kinh tế vĩ mô và ngoại hối của các đối tác thương mại lớn của Mỹ” do Bộ Tài chính Mỹ ban hành ngày 14-1-2020. Ngay sau khi có thông tin này, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã có phản ứng bằng cách phát đi một thông báo giải thích và phân tích nguyên nhân dẫn đến kết luận trên của phía Mỹ, đồng thời khẳng định Việt Nam không sử dụng tỷ giá để cạnh tranh thương mại.

Nhờ “thiên thời, địa lợi”

Một trong những căn cứ để NHNN khẳng định như trên là sự ổn định của tỷ giá. Cụ thể, năm vừa qua trong khi một số đồng tiền khu vực và quốc tế mất giá mạnh, tỷ giá USD/VND tương đối ổn định, phản ánh đúng cung cầu thị trường. Thậm chí có thời điểm tiền đồng còn lên giá so với đô la Mỹ.

Phân tích sâu hơn, yếu tố chủ chốt góp phần giữ ổn định tỷ giá tiền đồng bất chấp áp lực phá giá từ các đồng tiền khác trong khu vực và trên thế giới là dòng vốn FDI dồi dào. Một phần trong số này đổ vào các dự án sản xuất hướng xuất khẩu, tận dụng lợi thế của Việt Nam như một điểm trung chuyển, xóa nguồn gốc, xuất xứ từ một nước thứ ba để xuất khẩu vào thị trường chính là Mỹ với thuế suất thấp trong bối cảnh thương chiến Mỹ-Trung.

Dòng vốn FDI dồi dào tạo ra thặng dư thương mại lớn đến chục tỷ USD cho Việt Nam trên một nền tảng tăng trưởng GDP theo báo cáo đạt trên 7% là mức kỷ lục trong nhiều năm nay trong khi lạm phát đứng ở mức thấp làm cho nhu cầu thúc đẩy, hỗ trợ xuất khẩu trở nên không còn bức thiết như trước đây mỗi khi nền kinh tế có dấu hiệu tăng trưởng trì trệ.

Trên nền tảng như vậy, NHNN quả thật cũng chẳng có mấy lý do để phải duy trì một đồng bản tệ yếu. Ngược lại, một đồng bản tệ yếu thường sẽ tạo áp lực lên lạm phát nhất là khi nền kinh tế đang tăng trưởng với tốc độ cao (nóng). Đồng thời, tỷ giá tăng sẽ được nhìn nhận như là một dấu hiệu bất ổn vĩ mô. Đây là những điều mà NHNN hoàn toàn không “thích thú” gì khi phải đối mặt.

Đổi lại cho sự ổn định tỷ giá và lạm phát thấp là một mặt bằng lãi suất cao. Tuy nhiên, dường như giới doanh nghiệp đã tỏ ra “thích nghi” với mặt bằng lãi suất này từ hai, ba năm nay và hiện người ta cũng không còn nghe thấy mấy lời kêu ca về lãi suất cao từ phía các doanh nghiệp nói chung nữa. Quan trọng hơn, có lẽ các doanh nghiệp cũng hiểu rõ rằng kêu ca lãi suất cao nhưng nền kinh tế vẫn tăng trưởng tốt, chứng tỏ các doanh nghiệp nhìn chung vẫn đang “ăn nên làm ra” thì sự kêu ca, nếu có, cũng không có ích gì.

Bối cảnh vẫn có thể thay đổi nhanh và mạnh

Hãy cân nhắc đến một kịch bản bất lợi đối với Việt Nam. Giả sử thương chiến Mỹ-Trung được giải quyết dứt điểm trong hòa bình, bằng thương lượng song phương. Lúc đó, mọi việc sẽ lại quay trở lại với trật tự gần như cũ, ở trên khía cạnh là áp lực phải di dời cơ sở sản xuất từ Trung Quốc hoặc một nước nào đó có xung đột thương mại với Mỹ sang Việt Nam giảm thiểu. Đi kèm với rủi ro này là sự tụt giảm mạnh của dòng vốn FDI chảy vào Việt Nam như năm qua do nhà đầu tư nước ngoài không còn mấy nhu cầu và động lực rót vốn vào Việt Nam như một cơ sở trú bão (thương mại) nữa.

Sự thay đổi như trên tất yếu vừa làm nguồn cung USD từ FDI giảm đi, đồng thời còn làm cho thặng dư thương mại (chủ yếu được dẫn dắt bởi khu vực doanh nghiệp FDI) cũng thu hẹp lại, thậm chí có thể đảo chiều. Cả hai điều này sẽ làm khó cho NHNN nếu muốn giữ ổn định tỷ giá ở thế cả chủ động lẫn bị động. Áp lực “điều chỉnh” tỷ giá làm cho VND yếu đi vì thế sẽ có khả năng xuất hiện trở lại.

Bối cảnh này hoàn toàn không phải xa lạ gì với Việt Nam, như đã được chứng kiến trong nhiều giai đoạn từ năm 2018 trở về trước, bất chấp việc NHNN luôn cố gắng tỏ ra nhất quán với chủ trương ổn định (tỷ giá) của mình.

Điều khác biệt cơ bản trong bối cảnh này so với những năm sóng gió của tỷ giá trước đây là dự trữ ngoại hối của Việt Nam theo NHNN cho biết đã đạt gần 80 tỷ USD, tức tương đương gần 4 tháng nhập khẩu, trên mức an toàn theo khuyến cáo của các tổ chức quốc tế là 3 tháng. Đây là mức cao kỷ lục từ trước đến nay ở Việt Nam.

Dự trữ ngoại hối lớn hơn sẽ là tấm đệm đỡ các cơn sốc tỷ giá trong tương lai, nếu có. Tuy nhiên, điều này mới chỉ là xét trên khía cạnh của một chính sách ngoại hối mang tư thế bị động, chống đỡ khi có cơn sốc tỷ giá.

Ở thế chủ động, do vẫn còn đó kịch bản tăng trưởng GDP giảm tốc mạnh do các lợi thế đem lại cho Việt Nam từ thương chiến Mỹ-Trung không còn nữa, nên vẫn cần phải để ngỏ một chính sách tiền đồng yếu, hoặc ít nhất là không lên giá thực so với USD và các ngoại tệ chủ chốt khác, nhằm hỗ trợ xuất khẩu, tăng trưởng kinh tế (thực tế là phương hướng chính sách tiền tệ của NHNN hiện nay vẫn còn mục tiêu này – hỗ trợ tăng trưởng kinh tế - trong số các mục tiêu được đặt ra), nhất là khi các nước trong khu vực và trên thế giới tiếp tục hạ lãi suất, làm yếu bản tệ của mình.

Phải làm gì?

Phân tích ở trên cho thấy nếu tìm cách “trói” tỷ giá thì có nghĩa là chúng ta đã tự tước đi một công cụ chính sách có tác dụng giảm thiểu các cơn sốc ngoại lai. Trên hết, trong tương lai, khi buộc phải điều chỉnh tỷ giá như những năm trước đây mặc dù thực tâm NHNN cũng có thể không mong muốn như vậy, việc điều chỉnh tỷ giá này chắc chắn sẽ được nhìn nhận một cách tiêu cực như là một hành động phá vỡ cam kết của NHNN.

Để phát huy tác dụng của công cụ tỷ giá khi cần thiết phải sử dụng nhằm hỗ trợ xuất khẩu, đồng thời tránh bị gắn cho nhãn “thao túng tiền tệ”, NHNN có thể xem xét phương án hạ lãi suất, vốn có tác dụng gián tiếp làm yếu VND so với USD. Việc hạ lãi suất sẽ được xem là hợp lý và dễ được chấp nhận hơn bởi nó thường gắn liền với nhu cầu chính đáng kích thích kinh tế nội địa mỗi khi có biến cố bất lợi nào đó cản trở tăng trưởng kinh tế như bình thường, như vẫn được các nước trên thế giới sử dụng thường xuyên. Và thực tế là trong 3 tiêu chí Mỹ đặt ra để theo dõi cũng không có tiêu chí nào về lãi suất.

Hành động hạ lãi suất của NHNN sẽ còn được nhìn nhận một cách tích cực hơn nữa bởi cả Chính phủ lẫn doanh nghiệp và người dân khi nó vẫn đang neo ở mức cao như hiện nay.
Đương nhiên khi hạ lãi suất phải tính đến rủi ro lạm phát tăng. Tuy vậy, khi nền kinh tế đã giảm đà tăng trưởng (hoặc tệ hơn) thì áp lực lạm phát tạo ra bởi nới lỏng có chừng mực cung tiền thường không phải là một rủi ro lớn, như kinh nghiệm của không chỉ riêng ở Việt Nam mà còn ở nhiều nước trên thế giới cho thấy.

Sunday, 26 January 2020

Room ngoại: nới hay không? (Bài đăng trên TBKTSG, 26/1/2020)

https://www.thesaigontimes.vn/299399/room-ngoai-noi-hay-khong.html


Thông tư 41 với các yêu cầu về an toàn vốn theo tiêu chuẩn Basel 2 có hiệu lực từ đầu năm nay lại một lần nữa đặt ra yêu cầu bức thiết trong việc tăng vốn ở nhiều ngân hàng nhằm đáp ứng được tiêu chuẩn mới về vốn này. Một trong những giải pháp chính được nêu ra là nhà nước cho tăng room ngoại (giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài) ở các ngân hàng thương mại trong nước lên trên 30%.

Cơ sở xem xét

Việc nới room ngoại được đề xuất chủ yếu dựa trên giả định rằng các cổ đông hiện hữu đồng ý với phương án pha loãng cổ phiếu, và/hoặc nhà đầu tư nước ngoài (có thể là cổ đông hiện hữu) sẵn lòng mua (thêm) cổ phiếu của ngân hàng và mua với giá cao. Bằng việc phát hành cổ phiếu với giá cao như vậy cho nhà đầu tư ngoại, người ta kỳ vọng sẽ thu được một lượng vốn lớn hơn lượng vốn có thể thu được qua cùng kênh này nếu là bán cho nhà đầu tư nội địa.

Tuy nhiên, đến đây sẽ cần phải cân nhắc ít nhất hai vấn đề. Thứ nhất, liệu cổ đông hiện hữu có đồng ý với phương án pha loãng cổ phiếu, phát hành riêng biệt cổ phiếu (cho nhà đầu tư, cổ đông nước ngoài)?

Đối với ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân, vấn đề dù sao cũng dễ giải quyết hơn, nếu các cổ đông hiện hữu thấy được lợi ích tăng vốn thông qua hành động này trong khi tự thân họ không có nhu cầu bỏ thêm vốn của mình để làm tăng vốn cho ngân hàng.

Khó khăn là với ba ngân hàng thương mại cổ phần có vốn nhà nước (gọi tắt là ngân hàng có vốn nhà nước) như BIDV, Vietinbank và Vietcombank, và ngân hàng thương mại 100% vốn nhà nước là Agribank. Với các ngân hàng này, nhà nước là cổ đông duy nhất hoặc lớn nhất, chiếm tỷ lệ chi phối, việc pha loãng cổ phiếu, tăng room cho nhà đầu tư nước ngoài (đồng nghĩa với việc nhà nước phải thu hẹp tỷ lệ sở hữu của mình) trong những ngân hàng có tính “xương sống” của hệ thống ở nhiều khía cạnh như đóng góp cho ngân sách, là công cụ thi hành chính sách tiền tệ và đảm bảo an toàn hệ thống... là một quyết định không hề dễ dàng, không phụ thuộc vào ý chí của một cá nhân hay một cơ quan hành pháp nào đó.  

Vấn đề thứ hai, liệu nhà đầu tư nước ngoài có mặn mà với việc nắm giữ (nhiều hơn) cổ phần ở các ngân hàng thương mại Việt Nam sau khi room ngoại được nới? Nếu sự quan tâm và sẵn lòng mua với giá cao của nhà đầu tư ngoại tỏ ra chỉ là một tin đồn nhiều hơn thì việc nới room vừa không đạt được mục đích tăng vốn vừa tạo những kẽ hở cho một số “nhà đầu tư” nước ngoài thâu tóm một (số) ngân hàng thương mại trong nước với động cơ mờ ám.

Như vậy, nới hay không room cho nhà đầu tư nước ngoài thì trước tiên cần phải xử lý ổn thỏa, làm chắc các vấn đề  nêu trên.

Làm cách nào?

Trước hết, cần phải tiến hành một cuộc khảo sát toàn diện, sâu rộng về sự quan tâm và nhu cầu đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài vào ngành ngân hàng Việt Nam để nắm được có bao nhiêu nhà đầu tư quan tâm, ngân hàng nào, ở điểm gì, mức giá sẵn lòng mua ước tính bao nhiêu, dự định nắm giữ bao nhiêu phần trăm cổ phần, trong bao lâu và triển vọng nắm giữ trong tương lai...

Câu trả lời cho những câu hỏi trên là cơ sở để hoạch định chương trình hành động “nới room”, nếu có, với các chi tiết về sẽ nới room một cách lựa chọn hay không, cho những đối tượng ngân hàng trong nước nào với đối tượng nhà đầu tư tiềm năng nào, và nên nới bao nhiêu là vừa, theo lộ trình nào, với những điều kiện nào...

Để phục vụ cho mục đích khảo sát này, về phía Việt Nam, cần phối hợp tích cực cung cấp thông tin cần thiết khi được yêu cầu để làm cơ sở cho nhà đầu tư tiềm năng có cái nhìn đầy đủ hơn về sức khỏe và lợi thế của mỗi ngân hàng mục tiêu.

Với các ngân hàng thương mại nhà nước, cần tham khảo kinh nghiệm tư nhân hóa các ngân hàng thương mại nhà nước ở các nước trên thế giới và trong khu vực, đặc biệt từ góc độ an ninh, an toàn hệ thống và việc thực thi chính sách tiền tệ quốc gia. Nếu kinh nghiệm quốc tế cho thấy rõ việc tư nhân hóa, thoái vốn nhà nước, tăng vốn nước ngoài tại các ngân hàng này sẽ không gây ra ảnh hưởng tiêu cực đáng kể cho hệ thống, cho ngân sách cũng như cho toàn bộ nền kinh tế thì Chính phủ cần phải lập báo cáo thuyết phục Quốc hội thông qua cho phép nới room ngoại, hạ tối đa tỷ lệ sở hữu nhà nước.

Tất nhiên là việc đề xuất nới room này cũng vẫn phải được cân nhắc trên khía cạnh có bao nhiêu nhà đầu tư nước ngoài quan tâm và ở mức độ nào. Trong trường hợp có những phản ứng tích cực thì việc thoái vốn nhà nước, tăng room cho nhà đầu tư nước ngoài ở các ngân hàng thương mại là một việc nên làm, cũng tương tự như việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp nói chung hiện nay.

Ngược lại, nếu phản hồi từ phía nhà đầu tư nước ngoài không mấy tích cực thì việc nới room ngoại tạm thời nên được sếp sau những biện pháp có tính “chữa cháy” như cho phép các ngân hàng thương mại nhà nước được giữ lại lợi nhuận để tăng vốn, và/hoặc tăng cường phát hành cho các cổ đông hiện hữu (trong nước), giảm thêm tỷ lệ nắm giữ của nhà nước... Về lâu về dài thì chính những biện pháp này sẽ cải thiện tính hấp dẫn của các ngân hàng thương mại nhà nước qua đó sẽ tạo thuận lợi cho việc nới room ngoại nếu cần thiết.  
Với các ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân khác chưa đáp ứng được tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu mới trong khi chưa/không có nhà đầu tư nước ngoài nào thì cần kiên quyết bắt buộc giữ lại lợi nhuận và/hoặc cắt hạn mức tăng trưởng tín dụng... nhằm buộc cổ đông hiện hữu phải rót thêm vốn nếu muốn tồn tại và tiếp tục phát triển.

Thursday, 16 January 2020

"Quy tắc vàng” của E.S. Phelps chỉ đúng trong thế giới không tưởng (Bài đăng trên TBKTSG, 16/1/2020)

https://www.thesaigontimes.vn/299425/quy-tac-vang-cua-es-phelps-chi-dung-trong-the-gioi-khong-tuong.html

Sau khi tôi góp ý trong bài “So sánh lãi suất giữa các nước là vô nghĩa” cho bài viết “Khi nền kinh tế làm ra 1 năm chưa đủ trả lãi nợ vay” của nhóm gồm 4 tác giả là chuyên gia độc lập trong và ngoài nước (“các tác giả”), các tác giả tiếp tục có bài phản hồi các góp ý này của tôi trong bài “Vì sao cần phân tích và so sánh về lãi suất khi nói về tăng trưởng kinh tế?” đăng trên TBKTSG Online ngày 12/1/2020.

Nhận thấy vẫn có một số bất cập trong lập luận của các tác giả trong bài đăng ngày 12/1 nên trong bài này tôi xin tiếp tục được tranh luận cùng các tác giả để cùng đi đến một cái nhìn thống nhất về các vấn đề liên quan còn đang được tranh luận.
Luận điểm thứ nhất của các tác giả là “lãi suất cao không phải là đặc trưng của các nước đang phát triển”. Các tác giả lấy ví dụ về lãi suất ở Trung Quốc và Lào để chứng minh rằng lãi suất Việt Nam là cao hơn các nước đang phát triển khác (?).
Nhưng do chỉ lấy lãi suất của 2 nước này để so sánh với Việt Nam nên sự so sánh này của các tác giả là không thuyết phục. Để có cái nhìn tổng quát hơn, tôi sử dụng dữ liệu lãi suất của World Bank cho năm 2017 là năm gần đây nhất có chứa tối đa số liệu tương ứng của các nước trên thế giới. Hơn thế, ngoài chỉ số về lãi suất thực (real interest rate), tôi còn so sánh cả lãi suất cho vay (lending interest rate) và lãi suất huy động (deposit interest rate). Kết quả được tổng kết ở bảng dưới đây:
So sánh lãi suất của Việt Nam với các nước trên thế giới, 2017
Chỉ số
Tổng số nước có số liệu
Thứ hạng của Việt Nam (theo thứ tự từ thấp đến cao)
Lãi suất của Việt Nam
Lãi suất thực
129
48
2,9%
Lãi suất tiền gửi
134
87
4,8%
Lãi suất cho vay
130
47
7,1%
Nguồn: https://data.worldbank.org/indicator/FR.INR.RINR

Từ bảng trên, nếu so sánh một cách đơn giản về thứ hạng, có thể thấy rõ: (1) lãi suất tiền gửi của Việt Nam chỉ ở mức trung bình cao (chứ không phải là cao) của thế giới; và, ngược lại, (2) lãi suất thực và kể cả lãi suất cho vay của Việt Nam lại ở mức trung bình thấp của thế giới.   
Do các lập luận trong các bài viết của các tác giả đều dựa trên tiền đề là lãi suất của Việt Nam cao, gây khó khăn và rủi ro cho nền kinh tế, nên kết quả so sánh ở bảng trên làm cho các lập luận của các tác giả dựa trên tiền đề trên trở nên không còn thích hợp nữa. Tuy vậy, tôi vẫn sẽ tiếp tục góp ý cho từng luận điểm của các tác giả như phần dưới đây.
Luận điểm thứ hai của các tác giả về cách tính lãi của các ngân hàng, theo đó các tác giả cho rằng “Tỷ lệ lãi hay lợi nhuận này cũng phải lớn hơn lạm phát thì ngân hàng mới bảo đảm được giá trị đồng tiền của nguồn vốn và như thế mới có thể tồn tại dài lâu”.
Xin lưu ý rằng nguồn vốn cho vay của ngân hàng gồm 2 cấu thành: vốn tự có/vốn chủ sở hữu và vốn huy động. Về nguồn vốn huy động, như tôi đã nói ở bài trước rằng ngân hàng kinh doanh theo kiểu “tay không bắt giặc” nên chênh lệch cho vay và huy động được coi là “lãi thuần” (tất nhiên nếu tính đúng, tính đủ thì còn phải trừ đi chi phí kinh doanh liên quan như nhân lực, trụ sở...), do đó không cần phải lấy lãi thuần này trừ đi lạm phát làm gì nữa.
Đối với phần nguồn vốn tự có/vốn chủ sở hữu, nếu muốn tính xem vốn tự có của ngân hàng khi được sử dụng cho vay/kinh doanh có đem lại một mức lãi ròng lớn hơn lạm phát hay không thì các tác giả nhất thiết phải sử dụng các chỉ tiêu đo lường thích hợp tương ứng, ví dụ như tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE, hay return on equity), chứ không phải tính toán một cách đơn giản và bất tương thích như các tác giả trong bài viết “Khi nền kinh tế làm ra 1 năm chưa đủ trả lãi nợ vay” (cụ thể: “lãi cho vay ưu đãi là 10% trừ đi lãi suất tiền gửi 1 tháng là 4,3% thì ngân hàng lãi 5,7%.  Với lạm phát là 2,8%, ngân hàng thực lãi 2,9%. Tuy nhiên khi chạy đua lãi suất, lãi tiền gửi lên 9% thì ngân hàng chỉ còn lãi 1% và sau khi trừ lạm phát (dù là 3%) thì ngân hàng thực sự lỗ nặng”).
Về ROE, xin được trích dẫn mấy số liệu tìm từ Google. Chẳng hạn, theo Ngân hàng Nhà nước (SBV), ROE của toàn bộ hệ thống ngân hàng nội địa đã tăng 1,42 điểm phần trăm lên 9% vào tháng 11/2018 so với một năm trước đó (nguồn: https://vietnamnews.vn/economy/505844/vietnamese-banks-see-improved-profitability.html ). Nhìn về tương lai, ROE của Việt Nam còn được dự đoán lạc quan hơn nữa, chẳng hạn J.P. Morgan ước tính vào tháng 12/2019 rằng ROE của các ngân hàng trong phạm vi theo dõi của họ có khả năng đạt tới 15-21% trong 2 năm tới (nguồn: https://www.cnbc.com/2019/12/09/vietnam-banks-have-a-rare-mix-high-growth-and-returns-jp-morgan.html ).
Như vậy, các mức ROE hiện tại và tương lai này đều cao hơn nhiều so với lạm phát của Việt Nam hiện nay (quanh quẩn 3-4%), chứng tỏ nỗi lo ngại của các tác giả rằng lạm phát cao làm ngân hàng thua lỗ là hoàn toàn không có cơ sở. Trên hết, như đã biết, (trong mấy năm) hiện nay hàng loạt ngân hàng thương mại Việt Nam đã và đang báo lãi “khủng”, hầu như chẳng có ngân hàng nào báo lỗ cả.
Thứ ba, về ý kiến của các tác giả khi cho rằng tôi “... có vẻ khác lạ khi cho rằng doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn tự có và tương tự, nền kinh tế Việt Nam có tỷ lệ nợ trên GDP cao và đang tăng lên không nhất thiết tạo ra rủi ro cao và tăng lên cho nền kinh tế, cũng như cho chính bản thân các ngân hàng.”
Tôi nói ý này là bởi các tác giả áp dụng lý thuyết của Modigliani-Miller, mà nếu theo lý thuyết này thì thậm chí có thể kết luận như đoạn trên (xin xem lại phần phản biện của tôi trong bài trước để tránh suy diễn sai). Như thế càng chứng tỏ rằng lý thuyết này hoàn toàn không phù hợp, không thể áp dụng vào trong việc giải thích tại sao lãi suất của một nước (chẳng hạn của Việt Nam) lại cao. Hay nói cách khác, sự áp dụng lý thuyết này của các tác giả là vô nghĩa, bất hợp lý.
Và để tránh hiểu nhầm, xin nói luôn là tôi cũng không ủng việc hộ doanh nghiệp hay nền kinh tế có tỷ lệ đòn bẩy cao (vay nợ nhiều), dù việc này không liên quan gì đến cuộc trao đổi này.
Thứ tư, về “quy tắc vàng” của E.S. Phelps mà các tác giả trích dẫn rằng: “Trong nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo thì lãi suất (lãi suất thực, đã trừ lạm phát) bằng với tốc độ phát triển”. Xin hãy chú ý vào giả định/điều kiện tiên quyết mà Phelps đặt ra, đó là “cạnh tranh hoàn hảo”. Bởi điều này chỉ có được trong thế giới không tưởng nên cũng có nghĩa là “quy tắc vàng” này cũng chỉ đúng trong thế giới không tưởng. Đồng nghĩa với điều này là quy tắc này thường không đúng, không có giá trị ứng dụng trên thực tế.
Để minh họa rõ nét hơn về điều trên, tôi cũng dùng số liệu tăng trưởng GDP của các nước có trong nguồn dữ liệu World Bank đã trích dẫn trên để so sánh với lãi suất thực của cùng các nước đó. Kết quả tính toán sự chênh lệch giữa lãi suất thực với tăng trưởng GDP từ công thức: (Lãi suất thực – Tăng trưởng GDP) / Tăng trưởng GDP * 100% cho 128 nước có đồng thời cả số liệu tăng trưởng GDP và lãi suất thực vào năm 2017 cho thấy chỉ có 7 nước (gồm Bờ biển Ngà, Israel, Sri Lanka, Myanmar, Mỹ, Togo, và Panama) là có mức chênh lệch tạm gọi là nhỏ (trong phạm vi +/-10%). 
Với thực tế chỉ có 7/128 nước là có lãi suất thực theo gần sát với tăng trưởng GDP, có thể suy ra rằng: (1) tăng trưởng GDP không phải là mức chuẩn để xây dựng/hướng đến của, hay là cơ sở cho lãi suất thực trên thực tế, trong thế giới thực hiện nay; (2) “quy tắc vàng” của Phelps hầu như không xảy ra trong thế giới thực hiện nay.
Thứ năm, các tác giả nhầm lẫn cơ bản giữa lãi/lợi nhuận của doanh nghiệp với chi phí vay (mà đôi khi còn được các tác giả gọi là “lãi suất cho vay”) của doanh nghiệp. Sự nhầm lẫn này chính là nguyên nhân dẫn đến kết luận sai lầm rằng doanh nghiệp làm ra một năm không đủ để trả lãi nợ vay.
Cụ thể hơn, cần biết rằng, theo nguyên tắc kế toán, lãi/lợi nhuận (thuần) của doanh nghiệp là phần thặng dư còn lại sau khi doanh nghiệp đã chi trả lãi vay và nợ gốc đến kỳ thanh toán cho các chủ nợ. Bởi vậy, dù lãi vay và nợ gốc có lớn đến đâu chăng nữa, nhưng nếu trên báo cáo thu nhập và chi phí cuối kỳ của doanh nghiệp mà hạng mục lợi nhuận ròng (sau thuế) là dương thì có nghĩa là doanh nghiệp đã không những làm ra đủ để trả nợ mà còn có lãi ròng nữa trong kỳ đó. Do đó, như tôi đã nói trong bài trước, so sánh lợi nhuận (ròng) với chi phí vay (tiền lãi vay + nợ gốc) để xem doanh nghiệp làm ra có trả được nợ hay không là vô nghĩa.
Nếu vẫn còn “lăn tăn” với vấn đề trên, hãy đặt câu hỏi ngược lại, nếu doanh nghiệp không trả được lãi vay và nợ gốc thì chủ nợ nào để yên cho doanh nghiệp tiếp tục tồn tại và hoạt động như đại bộ phận doanh nghiệp hiện nay? Dựa vào số liệu nào để các tác giả cho rằng hàng loạt doanh nghiệp đã và đang đóng cửa ở Việt Nam chỉ vì lãi suất/lạm phát cao?
Tương tự như vậy cho cả nền kinh tế, một khi GDP được thống kê và báo cáo là đã tăng trưởng dương x%, y% thì có nghĩa là nền kinh tế đã tạo ra giá trị thặng dư thừa đủ trả nợ lãi vay và nợ gốc đến kỳ thanh toán và đồng thời vẫn tiếp tục tăng trưởng thêm x%, y%. Và cũng giống như đã nói ở trên, thử hỏi nếu Việt Nam không trả được lãi vay và nợ gốc hàng năm, liệu chúng ta có yên ổn được như bây giờ, hay động một chút là chủ nợ kiện cáo, còn các hãng xếp hạng tín nhiệm như Moody’s lại “lăm le” hạ hạng tín nhiệm?
Thứ sáu, lại nói về trường hợp Cocobay, các tác giả đã suy diễn quá xa, từ việc nó không thực hiện được cam kết (do “trót” cam kết tỷ suất lợi nhuận cao, 12%) thành ra nguy cơ mất thanh khoản cho ngân hàng rồi lan ra cả hệ thống. Chỉ khi nào các tác giả chứng minh được bằng số liệu xác tín rằng có hàng loạt trường hợp như Cocobay, không chỉ không thực hiện được cam kết phân chia lợi nhuận cao mà còn đang đứng trước nguy cơ không trả được nợ cho ngân hàng, với quy mô cộng dồn lên đến, chẳng hạn, 5-10% tổng tài sản của một số ngân hàng lớn trong hệ thống... thì lúc đó các tác giả hãy gióng lên hồi chuông cảnh báo về một cuộc khủng hoảng nợ đang/sẽ diễn ra.
Cuối cùng, về cảnh báo của các tác giả rằng tiếp tục tăng lãi suất khi nền kinh tế vay nợ nhiều sẽ có thể gây sụp đổ hệ thống,. Xin lưu ý trước hết rằng Chính phủ/Thủ tướng không phải là không nhận ra tác hại của việc để lãi suất cao, nên luôn yêu cầu SBV giảm lãi suất từ nhiều năm nay. Vì vậy, trừ khi có dấu hiệu rõ ràng Chính phủ đang làm ngược lại thì việc các tác giả cảnh báo Chính phủ chuyện tăng lãi suất chỉ là nói... vớt!
Quan trọng hơn, việc giảm lãi suất nhiều khi không hoàn toàn đơn giản, nói xong là làm được ngay, bởi việc hạ hay tăng lãi suất luôn phải đi kèm với những đánh đổi khác mà các tác giả chắc đã biết rõ. Bởi vậy, cho dù hiện nay Chính phủ và SBV đều rất nôn nóng hạ lãi suất nhưng lãi suất chưa hoặc chỉ mới giảm một chút là có nguyên nhân của nó. Nên thiết nghĩ hãy tập trung vào phân tích nguyên nhân này và đưa ra các giải pháp để hạ được lãi suất bằng các biện pháp mang tính kinh tế (chứ không phải hành chính) với cái giá phải trả/đánh đổi tối thiểu thì có lẽ sẽ có ý nghĩa thiết thực hơn là chỉ nói chung chung rằng lãi suất cao (quá) đang gây hại cho nền kinh tế vốn vay nợ nhiều nên hãy hạ nó xuống đi!

Một số nghiên cứu bằng tiếng Anh của tớ

(Một số bài không download được. Bạn đọc có nhu cầu thì bảo tớ nhé)

19. Yang, Chih-Hai, Ramstetter, Eric D., Tsaur, Jen-Ruey, and Phan Minh Ngoc, 2015, "Openness, Ownership, and Regional Economic Growth in Vietnam", Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 51, Supplement 1, 2015 (Mar).
http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/1540496X.2014.998886#.Ve7he3kVjIU

18. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2013, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', Journal of Asian Economics, Vol. 25, Apr 2013,
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1049007812001170.

17. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2011, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', ESRI Discussion Paper Series No.278, Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Tokyo, Japan. (http://www.esri.go.jp/en/archive/e_dis/abstract/e_dis278-e.html)

16. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2009, ‘Foreign Ownership and Exports in Vietnamese Manufacturing’, Singapore Economic Review, Vol. 54, Issue 04.
(http://econpapers.repec.org/article/wsiserxxx/v_3a54_3ay_3a2009_3ai_3a04_3ap_3a569-588.htm)

15. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘The Roles of Capital and Technological Progress in Vietnam’s Economic Growth’, Journal of Economic Studies, Vol. 32, No. 2.
(http://www.emeraldinsight.com/journals.htm?articleid=1724281)

14. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘Sources of Vietnam’s Economic Growth’, Progress in Development Studies, Vol. 8, No. 3.
(http://pdj.sagepub.com/content/8/3.toc)

13. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2008. 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Evidence from Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2008-04, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2008a_e.html#04)

12. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Employee Compensation, Ownership, and Producer Concentration in Vietnam’s Manufacturing Industries’, Working Paper 2007-07, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html)

11. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Changes in Ownership and Producer Concentration after the Implementation of Vietnam’s Enterprise Law’, Working Paper 2007-06, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html#06)

10. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2006. ‘Economic Growth, Trade, and Multinational Presence in Vietnam's Provinces’, Working Paper 2006-18, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. Also presented in the 10th Convention of the East Asian Economic Association, Nov. 18-19, 2006, Beijing.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2006a_e.html#18)

9. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, Phan Thuy Nga, and Shigeru Uchida, 2005. ‘Effects of Cyclical Movements of Foreign Currencies’ Interest Rates and Exchange Rates on the Vietnamese Currency’s Interest and Exchange Rates’. Asian Business & Management, Vol. 4, No.3.
(http://www.palgrave-journals.com/abm/journal/v4/n3/abs/9200134a.html)

8. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam's Economic Transition’. Asian Economic Journal, Vol.18, No.4.
(http://ideas.repec.org/a/bla/asiaec/v18y2004i4p371-404.html)

7. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Ownership Shares and Exports of Multinational Firms in Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2004-32, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. An earlier version of this paper was presented in the 9th Convention of the East Asian Economic Association, 13-14 November 2004, Hong Kong.
(www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2004/2004-32.pdf)

6. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, and Phan Thuy Nga, 2003. ‘Exports and Long-Run Growth in Vietnam, 1976-2001’, ASEAN Economic Bulletin, Vol.20, No.3.
(http://findarticles.com/p/articles/mi_hb020/is_3_20/ai_n29057943/)

5. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2003. ‘Comparing Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam’, Working Paper 2003-43, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

4. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2003. ‘Stabilization Policy Issues in Vietnam’s Economic Transition’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 44 (March).

3. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2002. ‘Foreign Multinationals, State-Owned Enterprises, and Other Firms in Vietnam’, Working Paper 2002-23, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. This paper was also presented in the 8th Convention of the East Asian Economic Association, 4-5 November 2002, Kuala Lumpur.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

2. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2002. ‘Capital Controls to Reduce Volatility of Capital Flows; Case Studies in Chile, Malaysia, and Vietnam in 1990s’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 43 (March).

1. Phan, Minh Ngoc, 2002. ‘Comparisons of Foreign Invested Enterprises and State-Owned Enterprises in Vietnam in the 1990s’. Kyushu Keizai Nenpo (the Annual Report of Economic Science, Kyushu Association of Economic Science), No.40 (December). An earlier version of this paper was presented in the 40th Conference of the Kyushu Keizai Gakkai (Kyushu Association of Economic Science).