Cứu trợ của các chính phủ đối với ngành bất động sản (Bài đăng trên KTSG, 22/11/2022)

https://thesaigontimes.vn/cuu-tro-cua-cac-chinh-phu-doi-voi-nganh-bat-dong-san/

Ngành bất động sản thường là một ngành kinh tế quan trọng của nền kinh tế quốc dân, chiếm một tỷ trọng lớn trong nguồn thu thuế quốc gia, GDP, và tín dụng ngân hàng của toàn nền kinh tế, cũng như tạo nhiều công ăn việc làm và thúc đẩy các ngành kinh tế khác phát triển. Bởi vậy, mỗi khi ngành bất động sản khủng hoảng, lao dốc thì nhiều người sẽ kỳ vọng các chính phủ sẽ phải nhảy vào cứu vớt bằng các gói tài chính hỗ trợ cho các đối tượng có liên quan hoặc các hình thức hỗ trợ gián tiếp khác.

Chính phủ Ấn Độ cuối năm 2019 thiết lập quỹ cứu trợ bất động sản trị giá 250 tỉ rupee (hơn 3 tỉ đô la Mỹ theo tỷ giá hiện tại). Số tiền này được bơm vào các dự án nhà ở cấp trung trở lên. Mục đích là để hoàn thiện các dự án sắp hoàn thành, nhằm giải cứu cho cả người mua lẫn chủ đầu tư.

Nguồn gốc của cơn khủng hoảng bất động sản ở Ấn Độ bắt nguồn từ thời kỳ tăng trưởng nóng 2004-2008 khi tăng trưởng GDP luôn đạt mức 9-10% hàng năm. Nắm bắt xu thế tăng trưởng nhanh, các nhà phát triển bất động sản nước này thi nhau tung ra các dự án bất động sản trung cao cấp, tạo ra bong bóng đầu tư lớn nhất trong lịch sử của Ấn Độ.

Khủng hoảng tài chính toàn cầu nổ ra năm 2008 tàn phá nền kinh tế thế giới. Ấn Độ tuy đã thoát được cuộc khủng hoảng này một cách khá lành lặn nhưng tăng trưởng kinh tế cũng đã giảm sút, và đối tượng bị ảnh hưởng nhiều nhất chính là các nhà phát triển bất động sản vốn đã vay mượn hàng tỉ đô la cho các dự án của mình. Trong khi đó, các dự án của họ chưa hoàn thành nên không tiêu thụ được.

Ngoài ra, do giá nhà tăng nên lợi tức cho thuê nhà giảm đi tương ứng, trong khi lãi suất vay đầu tư mua nhà lại tăng lên, làm cho nhà đầu tư bất động sản “ngộp” lãi, buộc phải bán nhà, làm tăng vọt nguồn cung. Và mỗi khi nguồn cung có tình trạng dồn nén thì ắt sẽ có nhiều nhà phát triển bất động sản không ra được hàng. Đương nhiên, giải pháp là hạ giá bán. Nhưng thực tế không đơn giản vậy.

Vấn đề là các ngân hàng cho vay đã ngày càng trở nên lo ngại về triển vọng của ngành nên hoặc là ngừng cho vay, hoặc là tăng mạnh lãi suất cho vay để bù đắp rủi ro cao hơn. Điều này đã bào mỏng biên độ lợi nhuận và, do đó, dư địa cắt giảm giá bán sản phẩm của nhà phát triển bất động sản. Giá giảm thêm thì sẽ đẩy họ vào tình trạng thua lỗ, phá sản nên họ rất ngần ngại hạ giá.

Một lý do khác cho việc ngần ngại hạ giá là khi nhà phát triển bất động sản hạ giá bán một sản phẩm thì họ cũng phải đánh giá lại các sản phẩm khác của mình. Lúc đó nếu nhà phát triển bất động sản muốn vay ngân hàng thì ngân hàng sẽ xem xét giá trị tài sản thế chấp của họ, nay đã giảm đi và, bởi vậy, không thể cho vay nhiều như trước khi hạ giá được. Nói cách khác là hầu như không có lý do nào để nhà phát triển bất động sản hạ giá bán.

Dư luận lúc đó cũng phản đối gói cứu trợ của Chính phủ Ấn Độ. Nhưng nếu không cứu trợ thì hàng trăm ngàn người mua nhà ở nước này sẽ mắc kẹt bởi rất nhiều nhà phát triển bất động sản không còn tài chính để hoàn thành các dự án bất động sản của mình và bàn giao cho người mua nhà. Nên có thể thấy Chính phủ Ấn Độ đã nhìn nhận rằng đối tượng được cứu trợ không phải là nhà phát triển bất động sản mà chính là người mua nhà.

Một ví dụ khác về chính phủ cứu trợ ngành bất động sản từ một góc độ khác là ở Trung Quốc. Một năm sau cuộc khủng hoảng nợ của nhà phát triển bất động sản Evergrande, các vấn đề của ngành bất động sản nước này tiếp tục xấu thêm. Nhiều người mua nhà từ chối tiếp tục trả góp bởi việc xây dựng chậm chễ, trong khi việc tiêu thụ sản phẩm lao dốc. Ngay cả các nhà phát triển bất động sản từng khỏe mạnh thì nay cũng chật vật trả nợ.

S&P ước tính ngành bất động sản Trung Quốc cần tới 700 tỉ yuan (gần 100 tỉ đô la) đến 800 tỉ yuan để giúp các nhà phát triển bất động sản đang khủng hoảng có thể hoàn thành các sản phẩm dang dở đã bán. Tuy nhiên, cho đến nay vẫn chưa thấy Chính phủ nước này tuyên bố một gói cứu trợ có quy mô tương ứng, bất chấp đã có nhiều báo cáo, nguồn tin nói về quỹ như vậy.

Có lẽ vấn đề nằm ở quy mô quá lớn của ngành bất động sản nước này. Chỉ riêng tổng tài sản nợ của ba doanh nghiệp bất động sản là Evergrande, Kaisa, và Shimao đã lên đến hơn 2,6 ngàn tỷ yuan tính đến giữa năm 2021, và số này còn tiếp tục tăng mạnh sau đó. Nhưng đây vẫn chỉ là một phần nhỏ trong ngành bất động sản Trung Quốc. Nên nếu Chính phủ bơm thêm vài trăm tỉ yuan thì con số này vẫn quá nhỏ nhoi, không tác động đáng kể đến tình hình của ngành. Đó là còn chưa đề cập đến tình trạng của ngân sách vốn đang bị ảnh hưởng nặng nề bởi chi lớn cho Covid-19 trong khi thu từ thuế đất và bán đất đã sụt giảm mạnh.

Cộng thêm với cân nhắc về sự phản đối của dư luận, nên thay vì tạo quỹ cứu trợ trực tiếp cho ngành bất động sản, Trung Quốc dường như tập trung vào các giải pháp gián tiếp, giải quyết từ từ các vấn đề của ngành nhằm giảm dần vị thế của ngành bất động sản trong nền kinh tế. Hồi tháng 10, Chính phủ thông báo về các khoản vay đặc biệt để thúc đẩy việc hoàn thành các dự án bất động sản, nhưng cho biết rằng các khoản vay này chỉ dành cho các thành phố cần đến chúng, và không có một con số nào về quy mô cho vay được đưa ra.

Trước mắt, có thể Chính phủ sẽ tiếp tục yêu cầu các ngân hàng và doanh nghiệp quốc doanh lựa chọn cứu trợ một số nhà phát triển bất động sản. Trong vòng vài tháng qua, Chính phủ đã giảm lãi suất cho vay thế chấp và giao trách nhiệm cho chính quyền địa phương giải quyết các vấn đề của ngành. Một vài thành phố cũng đã nới lỏng các hạn chế về mua nhà trong năm nay.

Nói cách khác, lập trường Chính phủ có thể hiểu là sẽ không có các gói cứu trợ cho các nhà phát triển bất động sản đang khủng hoảng. Thay vào đó, các giải pháp “thị trường” nhằm trợ giúp các nhà phát triển bất động sản có chất lượng sẽ được thực hiện tiếp tục. Một trong các giải pháp này là phát hành trái phiếu doanh nghiệp do Chính phủ bảo lãnh.

Đồng thời, cần lưu ý là Trung Quốc đang phải đối mặt với nhiều vấn đề ngoài lĩnh vực bất động sản nên nỗ lực của Chính phủ sẽ không chỉ dồn vào cứu trợ ngành này mà còn phải dành cho các ngành khác. Các nguồn tin cho biết ngân hàng trung ương nước này sẽ công bố một công cụ cho vay trong thời gian này nhưng hóa ra họ lại dành cho cơ sở hạ tầng nhằm phục hồi nền kinh tế vốn đang bị ốm yếu bởi chính sách zero Covid. 

Thị trường bất động sản chịu áp lực lớn (Bài đăng trên KTSG, 13/11/2022)

https://thesaigontimes.vn/thi-truong-bat-dong-san-chiu-ap-luc-lon/

Lãi suất đang trên đà tăng nhanh đặc biệt kể từ sau động thái tăng trần lãi suất tiền gửi ngắn hạn và các lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) hồi tháng trước. Lãi suất tăng sẽ có tác động sâu rộng tới các đối tượng trên thị trường bất động sản, một thị trường mà hiện giờ đang phải chứng kiến cả cung lẫn cầu đều suy giảm mạnh trên hầu hết các phân khúc.

Người mua bất động sản

Vốn chảy vào bất động sản chủ yếu là tín dụng ngân hàng. Ngoài chuyện bị ảnh hưởng bởi lãi suất tăng, tín dụng ngân hàng còn bị hạn chế bởi hạn mức tăng trưởng (‘room’) tín dụng mà NHNN cấp cho từng ngân hàng thương mại – còn lại khá hạn chế trong năm nay.

Room tín dụng và lãi suất tăng tác động tiêu cực và mạnh trước tiên lên đối tượng là nhà đầu tư, người mua bất động sản có sự phụ thuộc vào tiền vay ngân hàng. Với người vay có khả năng chi trả cao thì chưa chắc họ đã được ngân hàng cho vay nếu room tín dụng không còn nhiều.

Với những người vay hiện hữu hoặc tiềm năng trong tương lai, tiền trả góp hàng tháng sẽ tăng đáng kể khi lãi suất cho vay tăng mạnh. Ví dụ ở Mỹ, lãi suất tăng thêm 1 điểm phần trăm sẽ làm tăng thêm 13% tiền trả góp hàng tháng cho khoản vay lãi suất cố định kỳ hạn 30 năm.

Chưa hết, lãi suất tăng còn làm giảm khả năng, giảm sức mua bất động sản của người mua nhà, bởi ngân hàng sẽ phải hạ bớt mức cho vay tối đa dựa trên các yếu tố không đổi khác như thu nhập của người vay. Cầu về bất động sản ở Việt Nam do vậy tất yếu sẽ phải chững lại, giảm đi dù cầu thực về bất động sản có thể vẫn rất lớn.

Chủ đầu tư bất động sản

Lãi suất tăng sẽ ảnh hưởng mạnh đến giới chủ đầu tư, phát triển bất động sản khi họ phải vay tiền từ ngân hàng hoặc huy động vốn qua phát hành trái phiếu với lãi suất cao hơn để tiến hành xây dựng và hoàn thiện bất động sản thành phẩm. Đồng thời, ở đầu ra tiêu thụ sản phẩm, chủ đầu tư bất động sản cũng sẽ phải đối mặt cả với tình trạng sản phẩm (đã có hoặc hình thành trong tương lai) trở nên khó tiêu thụ, tiêu thụ chậm hơn, do người mua đang gặp khó khăn với tiền vay ngân hàng, như nói ở trên, nên buộc phải cắt giảm hoặc trì hoãn việc mua bất động sản.

Chi phí tài chính cao trong khi số lượng bất động sản bán được giảm sút sẽ tác động nặng nề đến doanh thu và lợi nhuận của các chủ đầu tư, làm giảm mạnh khả năng trả nợ vay ngân hàng hoặc trái phiếu doanh nghiệp đã hoặc sắp huy động. Giá cổ phiếu của doanh nghiệp chủ đầu tư cũng bị ảnh hưởng theo, giới hạn khả năng huy động vốn qua kênh phát hành cổ phiếu mới. Tình hình này buộc họ phải rút tiền từ các mảng hoạt động khác hoặc các nơi khác về để xoay xở tồn tại. Nhiều dự án phát triển bất động sản sẽ bị ngừng đọng, hủy bỏ, và nhiều chủ đầu tư sẽ phải tái cấu trúc để vượt qua khó khăn cho đến khi nào lãi suất giảm trở lại.

Những tháng tới đây với dự báo lãi suất sẽ còn tiếp tục tăng nữa sẽ càng khó khăn hơn với giới chủ đầu tư bất động sản và càng làm chậm lại thị trường bất động sản ở Việt Nam. Tuy nhiên, trong dài hạn hơn, sự chững lại, sụt giảm nguồn cung lại là điều tốt cho giới phát triển bất động sản bởi họ có thể khôi phục hoặc tung ra các dự án mới và bán với giá cao hơn do tình trạng khan hiếm sản phẩm.

Giá bất động sản

Lãi suất tăng có ảnh hưởng lớn đến người bán và người mua bất động sản. Giá bất động sản cũng được cho là có quan hệ mật thiết và trực tiếp với lãi suất, theo cái nghĩa là khi lãi suất tăng thì nhu cầu tụt giảm nên giá bất động sản phải điều chỉnh theo.

Tuy nhiên, điều này không luôn luôn đúng, bởi yếu tố cơ sở quyết định giá bất động sản là sức khỏe của nền kinh tế. Nếu tăng trưởng kinh tế vẫn ở mức đủ cao thì tác động của lãi suất tăng lên giá bất động sản sẽ không đáng kể như suy luận thông thường. Kinh tế tăng trưởng tốt (và theo lý thuyết sẽ) kéo theo tỷ lệ thất nghiệp thấp và tiền lương của người lao động tăng đáng kể thì vẫn sẽ có nhiều người đáp ứng được mức tăng lên của khoản trả góp hàng tháng do lãi suất tăng.   

Nhu cầu thực về bất động sản luôn ở mức cao kết hợp với tăng trưởng kinh tế vẫn thuộc dạng hàng đầu trên thế giới và sự thiếu hụt nguồn cung bất động sản là những lý do giải thích tại sao giá bất động sản ở Việt Nam chưa thấy có sự điều chỉnh trên diện rộng, vẫn đứng ở mức cao hơn nhiều so với trước dịch.

Ngân hàng cho vay bất động sản

Thông thường, lãi suất tăng sẽ làm lợi cho ngành ngân hàng bởi họ vẫn cho vay được với lãi suất cao hơn. Tuy vậy, một số sản phẩm cho vay bất động sản như cho vay trả góp với lãi suất cố định sẽ bị tụt giảm nhu cầu bởi người vay sẽ chuyển sang các sản phẩm ngắn hạn hơn, có lãi suất có thể điều chỉnh (chẳng hạn lãi suất hỗ trợ/ưu đãi cố định trong vòng 2, 3 năm đầu) sao cho khoản trả góp hàng tháng sẽ thấp hơn và hy vọng lãi suất sẽ đi xuống trong vòng mấy năm tới so với hiện tại.

Do doanh nghiệp và cá nhân vẫn phải vay ngân hàng với lãi suất cao hơn, dù nhu cầu vay có thể suy giảm, nên nhìn chung ngân hàng vẫn là người hưởng lợi rõ ràng trong môi trường lãi suất tăng. Tất nhiên điều này chỉ đúng trong trường hợp lãi suất tăng không quá mạnh và đột ngột, dẫn đến sự sụp đổ thị trường bất động sản.

Bất động sản cho thuê, dịch vụ  

Phân khúc này nhìn chung sẽ được hưởng lợi khi lãi suất tăng bởi sẽ có ít người hơn có đủ khả năng vay mua nhà. Hơn nữa, trong môi trường lãi suất tăng, việc cho vay để mua bất động sản sẽ bị thắt chặt và xem xét kỹ hơn, làm cho nhiều người buộc phải đi thuê nhà cho đến khi đáp ứng được các điều kiện đi vay cao hơn.

Nhưng cũng có trường hợp người thuê chuyển sang mua nhà nếu lãi suất tăng làm giảm đáng kể giá nhà. Tuy vậy, số trường hợp này có lẽ không đáng kể như số phải đi thuê trong môi trường lãi suất cao còn giá bất động sản thì đã tăng quá mạnh trong hai năm qua, trở nên quá đắt đỏ rồi.

Tăng lương và lạm phát (Bài đăng trên KTSG, 4/11/2022)

https://thesaigontimes.vn/tang-luong-va-lam-phat/

Bấy lâu nay có một thực tế là khi Chính phủ tăng lương thì thường sau đó là lạm phát tăng cũng tăng lên tương ứng. Bởi vậy nên đã hình thành một ý niệm chung rằng tăng chi tiêu chính phủ (chẳng hạn như tăng lương hoặc tăng trợ cấp cho dân chúng và người lao động) sẽ dẫn đến lạm phát.

Có lẽ do bởi ý niệm này mà mới đây khi giải trình ý kiến đại biểu Quốc hội đề nghị thực hiện tăng lương cơ sở từ 1-1-2023 thay vì 1-7-2023, Bộ Tài chính cho rằng: "Nếu thực hiện cải cách tiền lương vào thời điểm này (tức 1-1-2023) sẽ gây thêm sức ép lên điều hành giá cả do tâm lý tăng lương đi kèm với tăng giá, gây khó khăn cho việc kiểm soát lạm phát"(1).

Cũng với nỗi lo tăng lương làm tăng lạm phát nên đề xuất liên quan đã được đưa ra, theo đó: “Do bối cảnh thế giới, trong nước đang chịu áp lực lạm phát lớn, nên Chính phủ trình Ủy ban Thường vụ Quốc hội, Quốc hội lùi thực hiện cải cách tiền lương theo Nghị quyết 27 sau năm 2023”(1).

Phần tiếp theo của bài viết sẽ phân tích mối quan hệ giữa tăng chi tiêu chính phủ (gồm tăng lương) và lạm phát. Xin lưu ý rằng bài viết không bàn đến tính hợp lý, thỏa đáng của đợt tăng lương sắp tới này, dù rằng tác giả trong một bài viết khác trên cùng tờ báo đã nghiêng về phía không ủng hộ.

Lạm phát luôn là hiện tượng tiền tệ

Như đã biết, lạm phát luôn là hiện tượng tiền tệ trên khía cạnh là tiền trong nền kinh tế đang có nhiều hơn tương đối so với hàng hóa và dịch vụ tại một mức giá nhất định, và giải pháp tiền tệ luôn là giải pháp căn cơ để trị lạm phát.

Nói cách khác, dù Chính phủ có tăng chi tiêu, tăng lương cho người hưởng lương từ ngân sách nhà nước, nhưng nếu hành động này không làm tăng cung tiền (tiền trong nền kinh tế không nhiều lên một cách tương ứng) thì lạm phát sẽ không tăng lên.

Có khi nào Chính phủ của một nước nào đó tăng chi tiêu sẽ làm/dẫn đến tăng cung tiền trong nước đó? Câu trả lời là ‘Có’. Đó là khi Ngân hàng Trung ương của nước đó “đồng hành” cùng Chính phủ, cũng tăng cung tiền để đáp ứng mức độ tăng chi tiêu của Chính phủ. Lý do của việc “đồng hành” này có thể là Chính phủ đang bị thâm hụt ngân sách nặng, khó hoặc không thể vay mượn được trên thị trường trong nước và quốc tế, hoặc nếu vay mượn được thì với chi phí đắt đỏ. Hoặc cũng có thể là khi Ngân hàng Trung ương đơn giản chỉ là muốn nới lỏng chính sách tiền tệ để (cùng với Chính phủ) kích thích tăng trưởng kinh tế...

Tăng lương ở Việt Nam

Để biết tăng lương ở Việt Nam có dẫn đến lạm phát hay không thì trước tiên phải xem Ngân hàng Nhà nước (NHNN) có phải là nguồn tài trợ cho việc tăng lương này không.

Theo Bộ Tài chính, nguồn lực để triển khai tăng lương cơ sở được lấy từ nguồn tăng thu ngân sách và tiết kiệm chi hàng năm(2).

Như vậy, rõ ràng là nguồn chi trả cho việc tăng lương không đến trực tiếp từ việc “in tiền” – tăng cung tiền – của NHNN, nên trên danh nghĩa, việc tăng lương (hay tăng chi tiêu công nói chung) sẽ không làm tăng áp lực lạm phát ở Việt Nam.

Tuy vậy, điều quan ngại và là rủi ro lớn nhất của việc tăng chi tiêu, tăng lương của Chính phủ là nó sẽ làm tăng nợ công, tăng thâm hụt ngân sách và dẫn đến kết cục là ở một thời điểm nào đó, NHNN, với tư cách là một cơ quan cấp bộ trong Chính phủ, chưa có tính độc lập trong chính sách tiền tệ của mình, buộc phải tài trợ trực tiếp cho ngân sách sau khi việc vay nợ của Chính phủ diễn ra không suôn sẻ và/hoặc đẩy mặt bằng lãi suất trong nước lên mức quá cao, làm tê liệt hoạt động kinh tế của khu vực phi nhà nước.

Dẫu rằng nguồn tài trợ cho tăng lương, theo giải trình của Bộ Tài chính, là từ nguồn tăng thu ngân sách và tiết kiệm chi hàng năm, điều này không khỏa lấp được thực tế rằng ngân sách vẫn đang rất căng thẳng như được minh chứng bằng việc Chính phủ đang phải tiếp tục đi vay ở quy mô lớn, một phần là để đảo nợ, và nợ công đang tăng lên trở lại cả về mặt tuyệt đối (giá trị nợ gốc và lãi phải trả) lẫn tương đối (dư nợ so với GDP) trong/từ năm nay.

Nói cách khác, nói nguồn tăng lương là từ tăng thu ngân sách vẫn sẽ là chưa đủ để an tâm rằng tăng lương không làm tăng lạm phát. Tuy là nguồn tăng thu ngân sách, chẳng hạn từ dầu thô, nhưng lại được dành cho việc tăng lương mà không phải dành cho, ví dụ, tài trợ cho các dự án đầu tư, phát triển công khác hoặc trả nợ công thì kết cục vẫn là Chính phủ phải phụ thuộc vào vay nợ ngày càng tăng và đến một lúc nào đó thì NHNN, dưới áp lực của Chính phủ (và Quốc hội) buộc phải nhảy vào cứu trợ, dẫn đến làm tăng lạm phát.

Tóm lại, tăng chi tiêu công, tăng lương không nhất thiết làm tăng lạm phát. Tuy nhiên, không phải là vô lý, vô cớ khi nhiều người lo ngại tăng lương sẽ làm tăng lạm phát ở Việt Nam bởi thực tế NHNN không có sự độc lập trong chính sách tiền tệ với sứ mệnh tối thượng là ổn định lạm phát nên dễ bị cuốn vào vòng xoáy thâm hụt ngân sách và lạm phát. Từ đây sẽ biết cần phải làm gì để tăng lương nói riêng hoặc tăng chi tiêu công nói chung không làm tăng lạm phát.    

---

(1)    https://thanhnien.vn/bo-tai-chinh-tang-luong-som-tu-112023-se-kho-kiem-soat-lam-phat-post1515128.html

https://thesaigontimes.vn/ngan-sach-danh-60-000-ti-dong-cho-viec-tang-luong-tu-1-7-2023/

Tỷ giá và sự lưu chuyển dòng vốn ngoại (Bài đăng trên KTSG, 31/10/2022)

https://thesaigontimes.vn/ty-gia-va-su-luu-chuyen-dong-von-ngoai/

Sự hiểu biết chung của nhiều người là khi đồng bản tệ mất giá so với đô la Mỹ thì sẽ dẫn đến sự chảy máu vốn nước ngoài, tức vốn nước ngoài sẽ không những không chảy vào nền kinh tế bản địa nữa mà còn chảy ngược thêm ra ngoài. Thế nhưng, có hoàn toàn như thế?

Có lẽ ý niệm này được hình thành từ suy luận rằng khi bản tệ yếu đi, giá trị và lợi tức mang lại của đầu tư nước ngoài vào nền kinh tế bản địa sẽ giảm nếu tính ra đô la, không khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài tiếp tục đầu tư mới vào hoặc duy trì vốn đầu tư ở lại trong nền kinh tế bản địa.

Với ý niệm trên, hành động phá giá bản tệ (làm/để cho tỷ giá đô la Mỹ/bản tệ tăng lên) của ngân hàng trung ương nước sở tại thường bị nhìn nhận dưới con mắt rất tiêu cực và thường xuyên bị phản đối. Cộng thêm ý niệm rằng phá giá bản tệ sẽ làm tăng lạm phát, nên nhìn chung dư luận và đôi khi bản thân một số ngân hàng trung ương cũng cho rằng cần phải can thiệp để giữ ổn định (thậm chí cố định) tỷ giá nhằm ổn định vĩ mô và thu hút/giữ chân dòng vốn đầu tư nước ngoài.

Có một số điều không chính xác và/hoặc cần thảo luận sâu hơn liên quan đến các ý niệm nói trên.

Cụ thể, dòng vốn ngoại được cấu thành từ vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp (FDI) và đầu tư nước ngoài gián tiếp (FII). FDI được biết đến rộng rãi với sự ổn định tương đối của nó. Nhà đầu tư FDI bị hấp dẫn bởi một nền kinh tế bản địa nào đó chủ yếu không bởi lãi suất bản địa là bao nhiêu và nhà đầu tư FDI sẽ thu được bao nhiêu lãi trong sáu tháng hay một năm cho số vốn rót vào dựa trên lãi suất bản địa này.

Thay vào đó, các yếu tố (dài hạn) khác đóng vai trò quan trọng, quyết định tính hấp dẫn của nền kinh tế bản địa đối với FDI, bao gồm, ví dụ, ổn định chính trị, kinh tế vĩ mô, giá nhân công, trình độ nhân lực, cơ sở hạ tầng, các hiệp định thương mại tự do đã ký kết, triển vọng tăng trưởng kinh tế, vị trí địa chính trị…

Khi đã rót vốn FDI rồi thì việc đảo ngược, rút nó ra luôn không phải là một quyết định dễ dàng, nhanh chóng. Chẳng hạn, nhà đầu tư phải dự tính triển vọng kinh tế bản địa sẽ ra sao trong thời gian một, hai hay vài năm tới thay vì một vài tháng trước mắt.

Nếu có quyết định rút về bản quốc thì nhà đầu tư FDI sẽ phải cân nhắc thiệt hơn khi đã bỏ vào nền kinh tế bản địa một số vốn lớn trong đó có một phần đáng kể là không/khó thu hồi, chẳng hạn các chi phí khảo sát, thiết kế và hàng loạt các chi phí chìm (sunk cost) khác. Nên việc đi hay ở với nhà đầu tư FDI luôn là một bài toán dài hạn, và do đó FDI có tính ổn định cao. Bên cạnh đó, do mang lại nhiều lợi ích hơn là thiệt hại cho kinh tế bản địa nên FDI luôn được đón nhận nhiệt tình.

Ngược lại, FII có tính bất ổn cao, nên còn được gọi là “hot money”, tức dòng tiền đầu tư nóng, mang tính đầu cơ, cơ hội, vào ra bất định và nhanh chóng, bị chi phối chủ yếu bởi chênh lệch lãi suất thực ở nền kinh tế bản địa với bản quốc. Lưu ý cụm từ “lãi suất thực”, chứ không phải là lãi suất danh nghĩa, mà cũng không phải là tỷ giá, mới là yếu tố quyết định tính hấp dẫn của nền kinh tế bản địa so với bản quốc trong con mắt nhà đầu tư FII.

Nên giả sử lãi suất danh nghĩa ở nước bản địa thấp nhưng lạm phát cũng thấp, làm cho lãi suất thực của nước bản địa cao hơn đáng kể so với chẳng hạn Mỹ thì dòng vốn FII vẫn có xu hướng đổ về nước bản địa hơn là Mỹ, tất nhiên với điều kiện là mọi yếu tố khác không thay đổi, và ngược lại.

Với yếu tố tỷ giá trong tính toán của nhà đầu tư FII, nó được phản ánh gián tiếp qua các biến số lãi suất danh nghĩa và lạm phát. Thông thường, khi tỷ giá tăng có nghĩa là lãi suất danh nghĩa bản địa không đủ cao để củng cố tỷ giá. Tại thời điểm tỷ giá tăng, nếu ngân hàng trung ương cũng nhanh chóng tăng lãi suất thì đà tăng của tỷ giá sẽ chững lại.

Và nếu lãi suất danh nghĩa tăng đủ lớn để chênh lệch lãi suất thực với Mỹ không thay đổi thì sự đảo ngược dòng vốn FII từ nước bản địa về Mỹ sẽ không đáng kể. Tất nhiên, nếu tỷ giá tăng mà ngân hàng trung ương không tăng lãi suất tương ứng để hỗ trợ tỷ giá thì nhà đầu tư sẽ bị thiệt hại kép (thiệt về chênh lệch lãi suất thực và tỷ giá), và sẽ không còn muốn đầu tư hay giữ vốn lại tại nước bản địa nữa.

Lưu ý thêm rằng dòng tiền nóng FII thường gây ra những bất lợi cho kinh tế bản địa như bong bóng tài sản, thâm hụt thương mại, nợ nước ngoài tăng, kinh tế tăng trưởng nóng dựa trên vốn vay nóng chứ không phải tích lũy từ nội tại và các nguồn vốn có tính bền vững hơn như FDI. Cộng thêm tính có thể đảo chiều nhanh chóng nên FII thường không được nhìn nhận một cách thiện cảm, đón nhận nhiệt tình như với FDI, trừ khi nền kinh tế bản địa đang trong tình trạng… (sắp) vỡ nợ!

Do đó, trong trường hợp “xấu”, cụ thể là tỷ giá tăng và ngân hàng trung ương không tăng lãi suất, thì sự đảo chiều, tháo chạy của dòng vốn ngoại, nếu xảy ra, chủ yếu vẫn là FII – một điều không hoàn toàn tồi tệ, xét một cách tổng thể.

Nói sự đảo chiều, tháo chạy của FII là điều không hoàn toàn tồi tệ là bởi nhiều hậu quả bất lợi hơn là có lợi mà FII gây ra cho kinh tế bản địa như đã nói, và sự ra đi (sớm) của nó (trong trật tự, nhờ các biện pháp hiện hữu kiểm soát vốn – capital controls) sẽ giúp nền kinh tế bản địa bớt phụ thuộc vào FII theo nghĩa tích cực.

Ngược lại, tỷ giá tăng không nhất thiết làm hại cho nhà đầu tư FDI, bởi doanh nghiệp FDI nếu có xuất khẩu thì vẫn sẽ được hưởng lợi khi tỷ giá tăng – lợi nhuận tính bằng cả bản tệ lẫn đô la Mỹ đều tăng (với điều kiện là các yếu tố khác không thay đổi).

Hơn nữa, lợi nhuận của doanh nghiệp FDI không chỉ đến từ xuất khẩu, từ tỷ giá tăng, mà còn đến từ triển vọng kinh tế bản địa. Nếu triển vọng kinh tế bản địa vẫn sáng sủa, ổn định (sau khi phá giá bản tệ) thì giá trị khoản đầu tư của nhà đầu tư FDI sẽ tăng lên theo đó.

Mà suy cho cùng, trong bối cảnh hầu như chỉ có Mỹ là “thiên đường” đầu tư cho vốn nước ngoài nếu xét về sự lên giá của đô la Mỹ với các bản tệ khác trên thế giới, dòng vốn FDI không thể chỉ đổ dồn vào mỗi Mỹ mà vẫn phải chảy đi đâu đó. Điều này có nghĩa là dòng vốn FDI cũng không dễ dàng đảo chiều rút ra khỏi các nền kinh tế khác ngoài Mỹ.

Tóm lại, sẽ là không hoàn toàn chính xác khi nói/lo ngại tỷ giá đô la Mỹ/bản tệ tăng làm chảy máu vốn đầu tư nước ngoài, gây bất lợi cho kinh tế bản địa. Tỷ giá tăng mà đi kèm với lãi suất danh nghĩa tăng thì không nhất thiết dẫn đến sự đảo chiều của vốn ngoại, dù là FDI hay FII. Tỷ giá tăng không đi kèm với lãi suất danh nghĩa tăng thì “nạn nhân”, nếu có, là FII, và đó không nhất thiết là điều “quan ngại”.