Vốn cho doanh nghiệp bất động sản – từ thông lệ quốc tế tới thực tiễn Việt Nam (Bài đăng trên KTSG, 22/4/20220)

https://thesaigontimes.vn/von-cho-doanh-nghiep-bat-dong-san-tu-thong-le-quoc-te-toi-thuc-tien-viet-nam/

Những vụ việc lùm xùm vừa qua liên quan đến trái phiếu bất động sản đã ảnh hưởng tiêu cực không nhỏ đến hoạt động bình thường của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam. Để phân tích và tìm ra hướng đi khả dĩ cho doanh nghiệp bất động sản Việt Nam, bài viết bắt đầu từ những thông lệ quốc tế trong việc huy động vốn của doanh nghiệp bất động sản trên thế giới.

Doanh nghiệp bất động sản thế giới trông vào vốn vay và vốn chủ sở hữu

Hầu như trong mọi dự án bất động sản, vay nợ và vốn chủ sở hữu đóng vai trò chính yếu. Phần lớn các chủ dự án đều phải vay ngân hàng một mức độ nào đó, thường là từ 60% đến 80% tổng số vốn cần thiết.    

Phần vốn cần thiết còn lại, tương đương 20%-40% tổng vốn cần có đến từ vốn chủ sở hữu. Nhưng đa phần trong các trường hợp, chủ sở hữu không chỉ là chủ đầu tư và số vốn cần thiết còn lại này không phải toàn bộ từ tiền túi của chủ đầu tư. Chủ đầu tư lại tiếp tục huy động thậm chí đến 90% số vốn cần thiết còn lại này từ các nhà đầu tư, và chỉ bỏ ra 10% của con số này. Như vậy, hoàn toàn có thể rằng chủ đầu tư chỉ thực sự bỏ ra, chỉ cần có 3% tổng số vốn cần huy động để phát triển dự án (1)(2).

Tuy nhiên, nhiều dự án bất động sản lớn và rất lớn, hàng ngàn, chục ngàn tỷ đồng, và chủ đầu tư có thể cùng lúc triển khai vài dự án khác nhau, nên 3% này cũng đã là một số lớn.      

Các nhà đầu tư nêu ở đoạn trên là ai? Ở nước ngoài thì đó là các cá nhân có thu nhập cao, các quỹ đầu tư lớn... Trên thực tế, những nhà đầu tư từ bên ngoài cấp vốn cho dự án mới chính là chủ nhân chính của dự án.

Do huy động vốn từ các nhà đầu tư cá nhân là cách huy động không hiệu quả, tốn thời gian, nên không ít chủ đầu tư chọn cách huy động vốn từ các quỹ đầu tư tư nhân. Khi một quỹ đầu tư tư nhân đầu tư vào một dự án, quỹ này thường nắm đại đa số cổ phần của dự án và do đó thường có quyền quản trị đối với các quyết định quan trọng và là người có tiếng nói quyết định cuối cùng. Do đó, chủ đầu tư nếu không tuân thủ đúng kế hoạch kinh doanh thỏa thuận ban đầu thì thậm chí có thể bị hất cẳng ra khỏi dự án, và quỹ đầu tư tư nhân trở thành người dẫn dắt dự án bất động sản ban đầu. Tất nhiên đây là điều không mong muốn, bởi mục đích đầu tư của quỹ đầu tư là tối đa hóa lợi nhuận cho nhà đầu tư của nó chứ không phải là phát triển dự án bất động sản.

Ngoài các kênh trên, chủ đầu tư còn có thêm kênh huy động vốn từ phát hành trái phiếu doanh nghiệp, thậm chí kênh này nhiều lúc còn lấy bớt thị phần của kênh truyền thống là vay ngân hàng. Chẳng hạn, ở Cộng đồng chung châu Âu (EU), trái phiếu bất động sản đã tăng trưởng rất nhanh, hơn 10 lần trong 10 năm qua, bỏ xa mức tăng 2 lần của toàn thị trường trái phiếu doanh nghiệp của EU trong cùng kỳ (3).

Sự phát triển mạnh mẽ trái phiếu bất động sản ở EU là do những yếu tố như lợi suất trái phiếu chính phủ thấp, khuyến khích nhà đầu tư đầu tư vào những lĩnh vực có lợi suất cao hơn; doanh nghiệp bất động sản cần vốn để tiến hành mua lại và sáp nhập; và doanh nghiệp bất động sản huy động vốn từ trái phiếu để trả bớt nợ vay ngân hàng do chỉ phải chịu ít khế ước ràng buộc hơn.

Doanh nghiệp bất động sản Việt Nam trông vào đâu?

Ở Việt Nam có nhiều sự việc thường xảy ra nối tiếp nhau ở cả hai thái cực. Suốt cả thời gian dài nhiều năm, ngân hàng là nguồn chính cung cấp vốn cho doanh nghiệp bất động sản. Gần đây hơn thì trái phiếu phát hành bởi các doanh nghiệp bất động sản cũng trở nên thịnh hành và tăng trưởng nhanh. Thỉnh thoảng các cơ quan chức năng như Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) cũng lên tiếng quan ngại với nhắc nhở, nhưng mọi việc đâu vẫn vào đó, ở khía cạnh là chưa thấy có ngân hàng nào, doanh nghiệp nào bị xử lý, chế tài.

Thế rồi một số vụ việc lùm xùm xảy ra gần đây đã làm cho nhà chức trách gần như thay đổi hẳn thái độ khoan dung với vốn ngân hàng và trái phiếu doanh nghiệp đổ vào bất động sản. Nhiều điều kiện, rào cản đã được đề xuất/đặt ra làm cho cánh cửa huy động vốn từ ngân hàng và nhất là phát hành trái phiếu sẽ khép chặt lại.

Điều đáng nói là, như người viết đã từng phân tích trước đây (4), nhiều điều kiện, rào cản đặt ra liên quan đến phát hành trái phiếu doanh nghiệp là vô lý, không thỏa đáng, chẳng hạn quy định doanh nghiệp phải sử dụng vốn từ phát hành đúng mục đích phát hành. Hoặc nếu quy định doanh nghiệp quy mô nhỏ, vốn chủ sở hữu hạn chế, kinh doanh thua lỗ thì không được phát hành trái phiếu thì có lẽ sẽ chẳng bao giờ có startup nào thành công ở Việt Nam.

Nhưng vẫn còn may cho các doanh nghiệp bất động sản là tuy NHNN yêu cầu các ngân hàng kiểm soát chặt việc tài trợ cho lĩnh vực như bất động sản và trái phiếu doanh nghiệp, nhưng đây chỉ là yêu cầu một cách rất định tính, chứ không cấm đoán, ngăn cản bằng việc dựng nên các chỉ tiêu định lượng cụ thể mang tính thắt chặt hơn. Lưu ý, đây không phải là lần đầu tiên NHNN ra yêu cầu như vậy, nên có thể hiểu mục đích và hiệu quả của lần này chắc cũng không khác mấy các lần trước.    

Điều đáng nói là tuy bị yêu cầu kiểm soát chặt chẽ qua tốc độ tăng trưởng tín dụng nói chung và trong ngành bất động sản nói riêng thì vẫn còn không ít ngân hàng vẫn còn nhiều dư địa để cho vay bất động sản. Do đó, cánh cửa huy động vốn ngân hàng sẽ không hoàn toàn đóng sập lại với các doanh nghiệp bất động sản. 

Ngoài hai kênh huy động vốn chủ đạo của doanh nghiệp bất động sản, vay ngân hàng và phát hành trái phiếu, mà ít nhiều sẽ bị hạn chế thì doanh nghiệp chỉ còn cách huy động từ cá nhân và quỹ đầu tư tư nhân. Như trên đã nêu, huy động vốn từ nhà đầu tư tư nhân là không hiệu quả, tốn thời gian. Cách này cũng không hấp dẫn nhà đầu tư, nhất là người mua bất động sản hình thành trong tương lai, vì bị cản trở bởi quy định về hợp đồng góp vốn mua bất động sản hình thành trong tương lai.

Còn huy động vốn từ các quỹ đầu tư, không thể phủ nhận rằng đã và đang có nhiều quỹ trong và ngoài nước đang và sẽ tích cực rót vốn cho các doanh nghiệp bất động sản trong nước. Tuy nhiên, do các quỹ này chỉ đầu tư một phần nhỏ không đủ để có quyền kiểm soát nên họ chỉ đầu tư một cách có chọn lọc vào một số doanh nghiệp bất động sản. Vì vậy, đây cũng không thể là “người cứu rỗi” cho các doanh nghiệp bất động sản nếu không vay ngân hàng và phát hành trái phiếu được.

Trong kịch bản xấu khi cho vay ngân hàng và phát hành trái phiếu bị xiết chặt một cách có hiệu lực, sẽ nảy sinh ra các hình thức lách luật, đối phó với các cơ quan chức năng, bởi suy cho cùng có chế tài mạnh đến đâu mà năng lực kiểm tra, quản lý bất cập như hiện tại thì các quy định cũng chỉ là để cho có mà thôi.

Tóm lại, vì vốn vay ngân hàng và phát hành trái phiếu vẫn là các kênh chính cấp vốn cho bất động sản nên các nguồn vốn này sẽ chỉ ngừng đọng khi thị trường bất động sản trở nên không còn hấp dẫn nữa. Vì điều này khó xảy ra với Việt Nam ít nhất trong nhiều năm nữa nên có lẽ nhà chức trách cũng vẫn sẽ phải quản lý theo kiểu “mắt nhắm, mắt mở”, để thị trường điều tiết các luồng vốn.      

 ------

(1) https://www.realdata.com/ls/where-to-find-development-equity.shtml

(2) https://www.fool.com/investing/general/2013/10/31/funding-real-estate-development-isnt-as-simple-as.aspx

(3) https://www.lgimblog.com/categories/markets-and-economics/fixed-income/real-estate-corporate-bonds-follow-the-flow/

(4) https://thesaigontimes.vn/lo-ngai-voi-cai-su-lo-ngai/

FinTech đâu chỉ có thế! (Bài đăng trên KTSG, 18/4/2022)

 https://thesaigontimes.vn/fintech-dau-chi-co-the/

Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đang dự thảo Nghị định quy định về Cơ chế thử nghiệm có kiểm soát hoạt động công nghệ tài chính (Fintech) trong lĩnh vực ngân hàng. Bài viết nêu ra một số vấn đề góp ý cho dự thảo này.

Công ty Fintech không chỉ hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng

Khoản 1 Điều 3 của dự thảo có giải thích khái niệm “giải pháp công nghệ tài chính (giải pháp Fintech)” nhưng chỉ bó hẹp phạm vi trong lĩnh vực ngân hàng. Trong khi đó, Khoản 2 của điều khoản này giải thích về “công ty công nghệ tài chính (công ty Fintech)” là tổ chức phi ngân hàng cung ứng “giải pháp Fintech” ra thị trường.

Do cụm từ “giải pháp Fintech” được dùng chung trong cả hai khoản mục, vô hình trung dự thảo đã đánh đồng các công ty Fintech nói chung thành công ty Fintech hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng, cung cấp các giải pháp Fintech chỉ trong lĩnh vực ngân hàng. Hậu quả của việc này là sự có thể đặt ra ngoài vòng pháp luật hoặc không công nhận các giải pháp Fintech và công ty Fintech không trong lĩnh vực ngân hàng, sau khi Cơ chế thử nghiệm đã hoàn thành và Fintech ngân hàng được cấp phép triển khai cả nước.

Danh sách các giải pháp Fintech trong lĩnh vực ngân hàng quá hạn hẹp

Tương tự vấn đề nêu trên ở khía cạnh phạm vi quy định hạn hẹp. Điều 7 liệt kê 6 giải pháp Fintech trong lĩnh vực ngân hàng được phép thử nghiệm tại Cơ chế thử nghiệm. Tuy nhiên, giải pháp Fintech trong lĩnh vực ngân hàng không chỉ có vậy, mà còn có thêm, chẳng hạn, giải pháp Fintech trong lĩnh vực thanh toán nội địa/quốc tế (qua hoặc không qua tài khoản ngân hàng), là giải pháp không nằm trong 6 giải pháp Fintech được phép thử nghiệm trong dự thảo.

Nếu chỉ giới hạn ở danh sách được phép như trên thì đến khi nhà làm chính sách gặp sức ép từ nhu cầu của thị trường phải xem xét cấp phép bổ sung các giải pháp Fintech (mới) khác thì họ sẽ lại phải ra một nghị định mới quy định về một cơ chế thử nghiệm mới. Họ cũng sẽ lại phải sửa lại các luật có liên quan, như nói thêm dưới đây. Các quá trình này sẽ kéo dài hàng năm, ảnh hưởng tiêu cực đến sự phổ cập các công nghệ tài chính mới có ích lợi cho quốc dân.       

Thiếu khuyến khích tham gia thử nghiệm

Điều 6 dự thảo quy định, đối với tổ chức tín dụng, công ty Fintech không có nhu cầu tham gia Cơ chế thử nghiệm hoặc không được tham gia Cơ chế thử nghiệm do không đáp ứng đầy đủ các tiêu chí tham gia Cơ chế thử nghiệm theo quy định tại Nghị định này, các tổ chức này hoạt động và tuân thủ theo các quy định của pháp luật hiện hành.

Trong khi đó, trong toàn bộ dự thảo không thấy đề cập đến quyền lợi của các công ty Fintech tham gia Cơ chế thử nghiệm, nhất là so với các công ty Fintech không (được) tham gia, như một hình thức khuyến khích hay tưởng thưởng cho sự tình nguyện làm “vật thí nghiệm” cho Cơ chế thử nghiệm. Điều này càng được thể hiện rõ khi xem xét vế ngược lại, về trách nhiệm, nghĩa vụ. Các công ty tham gia thử nghiệm lại bị ràng buộc, hạn chế và chế tài bởi nhiều nghĩa vụ và trách nhiệm trong dự thảo, trong khi các công ty không tham gia thì đương nhiên là không bị, bởi... không tham gia Cơ chế thử nghiệm

Một trong những gợi ý chính sách ở đây là khuyến khích gián tiếp sự tham gia thử nghiệm thông qua quy định xiết chặt hoạt động của các công ty Fintech không (được) tham gia, chẳng hạn chỉ được phép hoạt động trong một số lĩnh vực, trong một phạm vi và với đối tượng rất hạn hẹp, ít nhất cho đến khi khuôn khổ pháp lý về dịch vụ và công ty Fintech được xây dựng hoàn chỉnh. Hoặc việc xin giấy phép hoạt động chính thức hoặc giải pháp Fintech của các công ty Fintech không (được) tham gia thử nghiệm sẽ bị kéo dài và/hoặc xem xét khắt khe hơn, xếp hàng ưu tiên dưới các công ty có tham gia sau khi Cơ chế thử nghiệm hoàn tất và các quy định pháp luật liên quan được xây dựng và ban hành.

Mâu thuẫn về quy định pháp lý

Cần lưu ý rằng giải pháp cho vay ngang hàng, một trong những giải pháp được phép thử nghiệm trong dự thảo, theo đúng nghĩa thì chính là một hoạt động ngân hàng (hoạt động cho vay, cấp tín dụng). Trong khi đó, Điều 8 Luật Các Tổ chức Tín dụng năm 2010 “nghiêm cấm cá nhân, tổ chức không phải là tổ chức tín dụng thực hiện hoạt động ngân hàng, trừ giao dịch ký quỹ, giao dịch mua, bán lại chứng khoán của công ty chứng khoán”. Vì, cũng như dự thảo nêu rõ, công ty Fintech không phải là tổ chức tín dụng nên đương nhiên chúng bị cấm cho vay ngang hàng theo Luật Các Tổ chức Tín dụng.

Nay, theo dự thảo, hoạt động cho vay (ngang hàng) của công ty Fintech lại được phép và công nhận (dù chỉ là trong giai đoạn thử nghiệm). Điều này mâu thuẫn/trái với quy định liên quan trong Luật Các Tổ chức Tín dụng năm 2010 (cấm hoạt động này). Vì Nghị định là văn bản dưới luật nên để dự thảo Nghị định được hoàn thiện và ban hành thành Nghị định mà không trái luật thì phải sửa Luật Các Tổ chức Tín dụng, bổ sung thêm điều khoản về Fintech và công ty Fintech (và sự thử nghiệm của chúng, sự trao quyền cho NHNN tiến hành thử nghiệm...).

Sự cho phép công ty Fintech được thử nghiệm hoạt động cho vay ngang hàng như theo dự thảo còn mâu thuẫn/trái với chính nó. Điều 9 quy định về điều kiện và tiêu chí tham gia Cơ chế thử nghiệm. Theo đó, một trong các tiêu chí để giải pháp Fintech được tham gia thử nghiệm phải là “giải pháp mà nội dung kỹ thuật và nghiệp vụ hoàn toàn chưa được quy định tại bất kỳ văn bản quy phạm pháp luật nào hoặc quy định pháp lý hiện hành chưa có hướng dẫn cụ thể, rõ ràng cho việc triển khai, áp dụng” (Khoản 3, Mục a). Chiểu theo điều khoản này thì thực ra hoạt động cho vay, cấp tín dụng dưới hình thức cho vay ngang hàng không được phép đưa ra thử nghiệm vì nó đã được quy định rõ tại Luật Các Tổ chức Tín dụng (bị cấm bởi luật này, bởi công ty Fintech không phải là tổ chức tín dụng). Do đó, một lần nữa có thể thấy để ban hành nghị định về Cơ chế thử nghiệm này thì cần trước hết phải sửa Luật Các Tổ chức Tín dụng. 

Tăng lãi suất cho vay – ngân hàng không phải là tội đồ (Bài đăng trên KTSG, 14/4/2022)

https://thesaigontimes.vn/tang-lai-suat-cho-vay-ngan-hang-khong-phai-la-toi-do/

Mặt bằng lãi suất cả huy động và cho vay tại các ngân hàng thương mại đang có xu hướng tăng nhanh, thiết lập các mặt bằng mới cao hơn. Trong khi đó, Việt Nam đang tích cực theo đuổi mục tiêu hỗ trợ phục hồi nền kinh tế năm 2022 nên việc (để cho) lãi suất (cho vay) tăng chắc chắn sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến mục tiêu này. Do đó, vấn đề tăng lãi suất này cần phải có ai đó chịu trách nhiệm như “dê tế thần”. Một số người đã quy kết “tội đồ” đẩy lãi suất tăng chính là các ngân hàng thương mại, chủ yếu là các ngân hàng nhỏ. Việc quy kết này không chỉ phi lý mà còn sẽ tạo ra những hệ lụy tệ hại.

Tại sao lãi suất tăng?

Để hiểu sự phi lý trên thì trước tiên phải hiểu tại sao lãi suất, cả cho vay và huy động, lại tăng lên như hiện nay. Không khó để liệt kê một vài lý do chính. Đó là xu hướng thắt chặt chính sách tiền tệ của nhiều ngân hàng trung ương trên thế giới, đáng kể nhất là Fed của Mỹ, để kiềm chế lạm phát đang tăng mạnh lên các mức kỷ lục sau khi nền kinh tế và tỷ lệ người lao động có việc làm của họ đã phục hồi (mạnh) sau thời kỳ dài lao dốc vì đại dịch.

Các ách tắc về logistics trên toàn cầu cũng góp phần nới rộng khoảng cách cung cầu hàng hóa, làm gia tăng áp lực lạm phát. Chiến tranh Nga – Ukraine đã trực tiếp và gián tiếp đẩy mạnh hơn nữa áp lực tăng giá xăng dầu và năng lượng toàn cầu.

Việt Nam không phải là một ốc đảo trên thế giới nên cũng chịu ảnh hưởng của các xu hướng toàn cầu. Về chính sách tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) tuy có đủ lý do để ngần ngại công khai về xu hướng thắt chặt tiền tệ nhưng trên thực tế chắc chắn sẽ phải thắt chặt tiền tệ khi/nếu lạm phát tiếp tục gia tăng. Thắt chặt tiền tệ không chỉ làm giảm cung tiền dẫn đến giảm tổng cầu và giảm áp lực lạm phát trong nước, mà còn củng cố tỷ giá USD/VND, là điều cũng góp phần vào giảm áp lực tăng giá trong nước từ nhập khẩu.

Ngân hàng thương mại có phải là tội đồ?

Lưu ý một điều rất quan trọng ở đây là xu hướng quy kết sai trái rất phổ biến ở Việt Nam rằng việc tăng hay giảm lãi suất đơn thuần chỉ là do các ngân hàng thương mại Việt Nam (chạy đua) tăng hay giảm lãi suất, như nói ở phần đầu. Cần phải hiểu rằng ngân hàng thương mại chỉ là công cụ để truyền tải và thực hiện chính sách tiền tệ của NHNN. Chỉ có NHNN mới là người quyết định và tạo lập mặt bằng lãi suất trong nước ở mọi thời điểm.

Trong bối cảnh lạm phát gia tăng thì NHNN, cũng như mọi ngân hàng trung ương trên thế giới, hầu như không còn lựa chọn chính sách khả thi nào ngoài việc thắt chặt tiền tệ, nên NHNN cũng không phải là tội đồ ở cái nghĩa là đã/sẽ làm điều gì đó xấu xa.

Nói thêm về lựa chọn chính sách của ngân hàng trung ương trong bối cảnh lạm phát, đã có những ngân hàng trung ương, như của Thổ Nhĩ Kỳ, cố gắng đi ngược lại các lý thuyết và thực tiễn kinh tế vĩ mô bằng cách... giảm lãi suất để kiềm chế lạm phát. Đương nhiên là kết quả của việc “ngược dòng” này như thế nào thì đã rõ.   

Cũng như phần đầu bài đã nói, việc quy kết ngân hàng thương mại, nhất là các ngân hàng nhỏ, là tội đồ làm tăng mặt bằng lãi suất ở Việt Nam không chỉ sai mà còn gây hậu quả tai hại bằng cách hướng sự tập trung sự chỉ trích vào hoạt động huy động và cho vay bình thường của các ngân hàng, nhất là các ngân hàng nhỏ, gây áp lực cho cơ quan hữu trách áp dụng các công cụ tiền tệ mang tính hành chính rất sai lầm là trần lãi suất, từ đó bóp méo hoạt động bình thường của các ngân hàng thương mại, cũng như dẫn đến các hoạt động đối phó, “lách luật” của chúng càng làm tăng thêm các bất ổn vĩ mô.

Lãi suất sẽ tăng, vậy phải làm thế nào?

Như trên đã phân tích, khi/nếu lạm phát tiếp tục gia tăng và kéo dài thì xu hướng tăng lãi suất là điều gần như không thể đảo ngược và NHNN hầu như không thể tránh được việc này. Trong bối cảnh này, mục tiêu và nỗ lực phục hồi và tăng trưởng kinh tế năm 2022 đặt ra trước đó sẽ khó có khả năng không đạt được như kỳ vọng.

Tuy nhiên, tùy cách nhìn và góc nhìn, có thể đối với nhiều người, nhất là những người có trách nhiệm hay động cơ phải duy trì một bức tranh tăng trưởng kinh tế lạc quan, tươi sáng cho Việt Nam, thì việc thắt chặt tiền tệ để kiềm chế lạm phát nhưng đổi lấy tăng trưởng chững lại là điều không thể chấp nhận được.

Do vậy, có nhiều khả năng sẽ có một thỏa hiệp chính sách ít nhất trong phần còn lại của năm, theo đó kinh tế sẽ tăng trưởng ở một tốc độ vừa phải (thấp hơn mục tiêu đặt ra) và lạm phát cũng sẽ ở mức cao hơn mức kỳ vọng (mục tiêu 4%) đôi chút.

Cũng cần nhắc lại rằng kế hoạch và mục tiêu hồi phục và tăng trưởng kinh tế năm 2022 đặt ra trước đó chắc chắn đã không tính được (đúng) mức độ thách thức của áp lực lạm phát đến từ bên trong và bên ngoài, nên cũng không nên lấy đó làm mục tiêu phải “quyết liệt” đạt được bằng mọi giá. Hãy nhớ lại mục tiêu, kỳ vọng và dự đoán tăng trưởng năm 2021, dù đã được điều chỉnh “sát nút” các diễn biến dịch bệnh mà cuối cùng vẫn “phá sản” với con số tăng trưởng công bố cuối năm thấp xa hơn nhiều.

Từ chỉ số Nhà quản trị mua hàng đến các giải pháp kinh tế hiện nay (Bài đăng trên KTSG, số 14/2022, ngày 07/4/2022)

https://thesaigontimes.vn/ktsg-so-14-2022-chung-khoan-va-giam-sat/

IHS Markit mới công bố báo cáo về Chỉ số Nhà quản trị Mua hàng (PMI) ngành sản xuất Việt Nam. Một số trong những kết quả khảo sát quan trọng từ báo cáo này là các doanh nghiệp đang trải qua tình trạng thiếu hụt lao động do đại dịch, nhưng số lượng đơn đặt hàng mới nói chung và số lượng đơn đặt hàng xuất khẩu mới đều tăng trong 6 tháng liên tiếp. Áp lực lạm phát đã làm tăng tốc độ gia tăng chi phí đầu vào, nhưng các nhà sản xuất đã bù đắp bằng tăng nhanh hơn giá bán hàng của họ (1).

Các kết quả khảo sát trên rất có ý nghĩa cho giới hoạch định chính sách của Việt Nam, liên quan đến các gói hỗ trợ và phát triển sản xuất kinh doanh đã/đang được đề xuất và/hoặc triển khai.

Thứ nhất, về tổng cầu, có thể nói tổng cầu ít nhất trong suốt 6 tháng qua cho đến hiện tại vẫn đang tăng trưởng tốt và có lẽ sẽ tiếp tục duy trì đà tăng này trong thời gian tới, như được phản ánh qua số lượng đơn đặt hàng mới và số lượng đơn đặt hàng xuất khẩu mới đều tăng liên tiếp trong 6 tháng qua.

Điều rút ra từ đây là các biện pháp hỗ trợ và kích thích không cần phải hướng theo mục tiêu mà ta hay được nghe đến là “kích thích tổng cầu”, chẳng hạn bằng cách giảm thuế, phí, tăng chi tiêu và đầu tư từ ngân sách, hay hỗ trợ tài chính để tăng chi tiêu của doanh nghiệp và hộ dân (thông qua, ví dụ, hạ lãi suất).    

Thứ hai, về áp lực lạm phát, giá cả gia tăng, báo cáo cho thấy nhà sản xuất kinh doanh đã “thành công” trong việc chuyển áp lực giá cả gia tăng này sang nhà sản xuất kinh doanh khác và/hoặc cuối cùng là sang người tiêu dùng. Có nghĩa là nhà sản xuất kinh doanh nhìn chung không bị ảnh hưởng, không chịu thiệt hại đáng kể từ việc giá cả gia tăng trong suốt thời gian qua.

Hàm ý của điều này là các chính sách kích thích, hỗ trợ kinh tế không cần phải hướng đến việc cắt giảm chi phí đầu vào đổi lấy tổn thất của ngân sách, chẳng hạn như hỗ trợ (bù) lãi suất, cắt giảm chi phí điện, nước, khí đốt, giảm phí thuê đất...

Đến đây, chắc chắn sẽ có nhiều người bật ra câu hỏi, cái gì cũng nói là không cần, từ cả phía sản xuất đến cả phía tiêu dùng, vậy thì chẳng nhẽ (Nhà nước) không cần phải làm gì, không cần phải ban hành chính sách hỗ trợ sản xuất, kinh doanh gì hay sao?

Câu hỏi này được trả lời bằng điều thứ ba rút ra từ báo cáo khảo sát nói trên. Từ kết quả khảo sát, có thể kết luận về “nguyên nhân của mọi nguyên nhân” là do đại dịch Covid-19, dẫn đến tình trạng thiếu hụt nhân công trầm trọng (không chỉ ở Việt Nam), không đáp ứng được nhu cầu tăng trưởng sản xuất kinh doanh và xuất khẩu. Cũng chính đại dịch đã làm tắc nghẽn logistics, tăng thời gian giao hàng, bên cạnh những trở ngại (khách quan) khác như ách tắc ở biên giới với Trung Quốc, chiến tranh ở Ukraine...

Vậy thì chính sách kích thích, hỗ trợ sản xuất kinh doanh cần được triển khai theo hướng tăng cường chi cho công tác phòng chống dịch để hạn chế số ca nhiễm mới và điều trị những ca nhiễm hiện tại nhanh chóng bình phục để việc cách ly được giảm thiểu, người lao động nhanh chóng đủ điều kiện để quay lại phục vụ sản xuất, kinh doanh.

Chính sác cũng cần nhằm mục tiêu giải phóng các điểm tắc nghẽn trong chuỗi cung ứng, vận chuyển logistics. Sự tắc nghẽn do yếu tố khách quan thì đành chịu, nhưng những cản trở, nút thắt trong nước cần phải được thẳng thắn nhận diện và bãi bỏ. Trong số này, tất nhiên có giải pháp nói trên liên quan đến phòng chống dịch để ngành logistics nhanh chóng có đủ số lượng nhân công cần thiết nhằm duy trì hoạt động như và hơn bình thường khi nhu cầu sản xuất kinh doanh vẫn tiếp tục tăng trưởng.

Ngoài ra, khi số lượng người lao động quay trở lại làm việc tăng lên, việc làm hồi phục và tăng trưởng trở lại, tổng cầu (và tổng cung) sẽ càng tăng trưởng nhanh hơn.

Như vậy, từ phân tích trên có thể nhìn thấy một số bất cập trong chính sách kích thích, hỗ trợ phục hồi và tăng trưởng kinh tế hiện nay, gồm việc kích cầu trong khi cầu vẫn tăng trưởng tốt; và kích cung trong khi nhà sản xuất kinh doanh vẫn mở rộng sản xuất (dù chậm hơn, do thiếu hụt lao động) và hầu như không bị ảnh hưởng gì đáng kể về mặt tài chính (nếu không muốn nói ngược lại, vì họ đã tăng được giá bán nhanh hơn tốc độ tăng giá đầu vào).

Thay vào đó, chính sách kích thích, hỗ trợ cần phải tập trung vào bảo vệ người lao động và gia đình của họ để đảm bảo nhu cầu tăng lên về lao động luôn được đáp ứng nhanh chóng và đầy đủ kể cả trong bối cảnh đại dịch vẫn còn hoành hành trên phạm vi cả nước. Các chính sách này cũng cần giảm, xóa bỏ các ách tắc về logistics trong nước, gồm các rào cản hành chính, tệ tham nhũng, quấy nhiễu doanh nghiệp và người kinh doanh của các cơ quan chức năng liên quan đến logistics...

Thực hiện được theo hướng trên thì không những sản xuất kinh doanh và tăng trưởng kinh tế sẽ được phục hồi và phát triển một cách tối ưu nhất mà còn góp phần làm lành mạnh hóa tài chính công (ngân sách không bị áp lực thâm hụt ngày càng gia tăng do tăng chi quá mạnh, quá nhanh) và ổn định kinh tế vĩ mô (Ngân hàng Nhà nước không cần phải nới lỏng tiền tệ để hạ lãi suất, chi bù lãi suất...).

----    

https://vneconomy.vn/pmi-thang-3-giam-xuong-51-7-diem-chi-phi-dau-vao-tang-nhanh-nhat-trong-gan-11-nam.htm

Kiềm chế lạm phát: Hiểu đúng để kỳ vọng đúng và hành động phù hợp (Bài đăng trên KTSG, 9/4/2022)

https://thesaigontimes.vn/kiem-che-lam-phat-hieu-dung-de-ky-vong-dung-va-hanh-dong-phu-hop/

Từ khóa “bão giá”, hay “thuần” hơn thì là “giá cả tăng” hoặc “lạm phát” đang ngày càng trở thành “hot trend” không chỉ ở Việt Nam mà còn cả trên thế giới nói chung.

Như một thông lệ, báo chí Việt Nam về chủ đề này thường kết thúc trong nỗi “hoang mang” đại loại rằng lời giải cho bài toán kiềm chế lạm phát “có lẽ” nằm ở các chính sách điều hành giá cả của Chính phủ, ngoài việc “thòng” thêm những biện pháp chung chung cho có khác như doanh nghiệp phải tiết giảm chi phí...

Về phía Chính phủ, mà cụ thể nhất là Bộ Tài chính và Bộ Công thương, mỗi khi bị chất vấn hay hỏi đến thường thì sẽ lặp lại những biện pháp quá quen thuộc như đẩy mạnh triển khai công tác quản lý giá, theo sát diễn biến cung cầu để có phương án điều hành, kiểm soát lạm phát, đẩy mạnh thực hiện kiểm tra, thanh tra và kịp thời xử lý các vi phạm, té nước theo mưa, đẩy mạnh thông tin, tuyên truyền về chủ trương, biện pháp ổn định giá, kiểm soát lạm phát, thực hiện chính sách miễn giảm thuế, phí theo nghị quyết ABC...

Kỳ vọng từ dư luận, người dân vào Chính phủ trong việc kiềm chế lạm phát là điều dễ hiểu, một phần vì chức năng của Chính phủ là kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, và một phần khác vì chinh sự tuyên truyền làm cho người dân có kỳ vọng quá cao đặt vào khả năng kiềm chế lạm phát của Chính phủ. Nếu lạm phát không được kiềm chế đúng như kỳ vọng thì đương nhiên hình ảnh của Chính phủ sẽ bị ảnh hưởng.   

Lối tư duy, thiết lập kỳ vọng này cần được thay đổi, không chỉ cho lợi ích của Chính phủ, mà còn cho cả người dân và doanh nghiệp. Tất cả các bên cần phải biết, cần nhìn nhận một sự thật khá “đau lòng” rằng Chính phủ (không chỉ của Việt Nam) dù muốn, dù cố gắng nỗ lực đến đâu thì cũng chỉ kiềm chế được lạm phát trong một mức độ nhất định (đi kèm với cái giá phải trả cũng đau đớn không kém lạm phát) cho đến lúc hầu như... buông xuôi theo thị trường!

Biết được sự thật trên thì người dân và doanh nghiệp trong mọi cơn bão giá đều phải chủ động với những biện pháp đối phó riêng của mình mà không nên kỳ vọng quá nhiều và khả năng của Chính phủ.

Về phần mình, các cơ quan chức năng của Chính phủ nên thực chất hơn khi nói về các giải pháp của mình. Xin đừng lặp lại những thông điệp có phần phản tác dụng như “đẩy mạnh” với “tăng cường” cái nọ, cái kia, bởi nó tạo ra một câu hỏi to đùng là chẳng lẽ từ trước đến lúc có bão giá họ “vật vờ” với chức năng quản lý giá cả hay sao? Và cũng xin đừng nhấn mạnh hay lạm dụng các biện pháp phi thị trường như kiểm tra từng cửa hàng xem có đầu cơ, găm giữ hàng hóa hay không, có vi phạm về công bố giá cả hay không, hoặc cấm xuất khẩu hay nhập khẩu một số hàng hóa nào đó với lý do để bình ổn giá cả trong nước... Kể cả giảm thuế, phí, liệu có giảm được mãi?

Quan trọng hơn, cơ quan chức năng cần thẳng thắn nhìn nhận, tuyên truyền khả năng có hạn của mình trong việc kiềm chế lạm phát để người dân và doanh nghiệp không bị thất vọng. Như nói ở trên, chính phủ nào cũng vậy, dù ở Việt Nam hay trên thế giới, cũng chỉ có khả năng kiểm soát lạm phát ở một mức độ nhất định trước khi phải chịu thua thị trường.

Chuyển sang bàn đến cụ thể những gì mà các cơ quan chức năng của Việt Nam có thể làm được một cách hữu hiệu với cái giá phải trả tối thiểu nhất trong bối cảnh bão giá hiện nay. Xin lấy ngay ví dụ về cách làm của Chính phủ Singapore, một chính phủ rất có năng lực và, quan trọng hơn, rất có trách nhiệm với quyền lợi của dân và doanh nghiệp (đơn giản là nếu không thế thì sẽ thua trong bầu cử).  

Singapore trong những tháng qua cũng đã phải trải qua mức lạm phát kỷ lục trong cả thập kỷ trở lại đây. Việc đầu tiên mà Chính phủ làm, thông qua MAS, ngân hàng trung ương của nước này, là tuyên bố “sẽ tăng nhẹ” lãi suất, như cách mà MAS đã làm hồi tháng 1 năm nay. Việc này đồng thời cũng sẽ củng cố giá trị của nội tệ SGD, làm giảm áp lực nhập khẩu lạm phát. Cần lưu ý là MAS nói riêng và Chính phủ Singapore nói chung rất minh bạch và rõ ràng trong đường lối chính sách của mình, như việc họ tuyên bố trước về động thái tăng lãi suất này (1).

Điều mà Việt Nam có thể học hỏi ở đây là để kiềm chế lạm phát thì giải pháp hữu hiệu đầu tiên phải cân nhắc và áp dụng chính là giải pháp tiền tệ, cụ thể là thắt chặt chính sách tiền tệ, và giải pháp này cần được tuyên bố trước và rõ ràng để thị trường và người dân còn có kế hoạch trù bị. Cho đến nay, hầu như không có mấy thảo luận chính sách về chuyện này ở Việt Nam mà hầu như sự tập trung chỉ nhằm vào những giải pháp phi thị trường và không có mấy tác dụng như nói ở phần đầu. Tất nhiên, một trong những lý do cho việc này ở Việt Nam có thể là e ngại về tác động tâm lý của thắt chặt tiền tệ, đồng thời hậu quả tiêu cực của nó lên việc phục hồi và phát triển sản xuất, kinh doanh sau hai năm trầy trật vì Covid.

Thứ đến, Chính phủ Singapore thực hiện một số giải pháp trong quá trình theo dõi chặt chẽ và dự báo lạm phát. Nếu họ thấy lạm phát có xu hướng duy trì và cao hơn kỳ vọng thì, ngoài giải pháp trước tiên là giải pháp thắt chặt tiền tệ, họ sẽ “cung cấp thêm trợ giúp để giúp người dân đối phó với giá cả tăng” (2).

Những giải pháp trợ giúp này rất cụ thể, trực tiếp nhắm đến những nhóm đối tượng cần trợ giúp chứ không chung chung và, quan trọng hơn, hiếm khi hoặc nếu có thì triển khai rất chậm như ở Việt Nam. Cụ thể, Chính phủ Singapore cung cấp các gói hỗ trợ tài chính cho các hộ gia đình có thu nhập thấp, các phiếu hoàn giá trị gia tăng và tăng cường chi từ gói an sinh xã hội. Nếu tình hình giá cả tiếp tục căng thẳng, nhất là khi Singapore sẽ tăng phí carbon từ năm sau thì Chính phủ sẽ tăng chi hỗ trợ tiền điện, nước, chất đốt cho các hộ dân sống trong nhà do Chính phủ xây và quản lý.

Bài học cho Việt Nam từ giải pháp trên của Singapore là thay vì giải pháp phi thị trường chung chung, không hiệu quả nhằm kiềm chế lạm phát như kỳ vọng, Chính phủ cần hiểu rõ khả năng có hạn của mình, phải chấp nhận và để người dân và doanh nghiệp hiểu được thực tế phũ phàng rằng giá cả có thể sẽ phải tăng lên, thậm chí là tăng mạnh, trong một thời gian dài (như Singapore đã phải chấp nhận mức lạm phát tăng lên kỷ lục trong nhiều năm). Nên, thay vào đó, nỗ lực của Chính phủ cần tập trung một cách có chọn lọc vào giảm nhẹ gánh nặng giá cả tăng cho cá nhân và hộ gia đình có thu nhập thấp. Và điều quan trọng không kém là cần phải được thực thi nhanh chóng và đúng đối tượng.

----

(1) https://www.channelnewsasia.com/singapore/why-singapore-inflation-rising-prices-higher-what-can-be-done-2463081

(2) https://www.straitstimes.com/singapore/government-will-do-more-to-help-singaporeans-if-inflation-is-higher-than-expected-lawrence-wong   

Một số cân nhắc về xây dựng tiền số ngân hàng trung ương ở Việt Nam (Bài đăng trên KTSG, 3/4/2022)

https://thesaigontimes.vn/mot-so-can-nhac-ve-xay-dung-tien-so-ngan-hang-trung-uong-o-viet-nam/

Các cơ quan chức năng của Việt Nam đang thực hiện Đề án hoàn thiện khuôn khổ pháp lý để quản lý, xử lý đối với các loại tài sản ảo, tiền điện tử, tiền ảo. Với tư cách là một một loại tiền điện tử và đang được nghiên cứu và/hoặc triển khai ở nhiều nước nên Tiền số Ngân hàng Trung ương (CBDC) chắc chắn sẽ phải là một trong những mục tiêu của đề án này. Bài viết sẽ nêu một số cân nhắc hữu ích cho quá trình nghiên cứu và triển khai CBDC ở các nước đang phát triển như Việt Nam, .

Trào lưu xây dựng CBDC

CBDC là một dạng thức mới của tiền do ngân hàng trung ương (NHTW) phát hành dưới dạng số. Nó khác với tiền mà các ngân hàng thương mại gửi dự trữ hoặc gửi thanh toán tại NHTW. Để đáp lại sự phát triển mạnh mẽ của thanh toán số và sự ra đời của các đồng tiền số ổn định (stablecoin) mang tính thương mại, theo Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, có đến 86% NHTW trên thế giới hiện đang nghiên cứu sâu rộng CBDC như một công cụ thanh toán thuận tiện, năng động và an toàn.

Một số trong số này đã hoàn thành và triển khai CBDC, như Bahamas (10-2020), NHTW Đông Caribbean (4-2021). Một số khác thì đang xem xét hoặc đã triển khai phiên bản số của đồng bản tệ như Trung Quốc và Cambodia. Thụy Điển đang thực hiện dự án đồng “e-krona”. Mỹ cũng đang xem xét thiết lập cơ sở hạ tầng cho CBDC...

Trào lưu xây dựng CBDC dựa trên những lợi ích của CBDC, gồm thúc đẩy số hóa nền kinh tế, thúc đẩy sáng tạo trong các hệ thống tiền tệ và thanh toán, ổn định tài chính, thanh toán trong nước hiệu quả, giảm tính độc quyền của hệ thống/kênh thanh toán tư nhân, cho phép thực hiện thanh toán xuyên biên giới an toàn, nhanh chóng và hiệu quả hơn, làm cho các dòng vốn lưu chuyển trơn tru hơn trên toàn thế giới. Tiền số nếu được triển khai trên quy mô lớn sẽ thúc đẩy bao trùm tài chính, đặc biệt là cho bộ phận dân số không tiếp cận được với hệ thống ngân hàng. Quan trọng nữa là nếu NHTW một nước không tung ra CBDC của riêng mình thì sẽ bị các stablecoin và CBDC của NHTW của các nước khác cạnh tranh và thay thế bản tệ của mình.

Tuy vậy, CBDC có thành công hay không phụ thuộc vào việc nó có phát huy được vai trò thay thế tiền mặt đối với người sử dụng, bao gồm người tiêu dùng, các tổ chức tài chính trung gian, và NHTW hay không. Nói cách khác, sự thành công của CBDC phụ thuộc vào chức năng của nó như một phương tiện trao đổi có tính ổn định và thuận lợi hơn so với tiền mặt.

Thiết kế và xây dựng CBDC

CBDC có một số thuộc tính cần cân nhắc, và kèm theo đó là các lựa chọn về thiết kế. Về loại hình phát hành, CBDC có thể được phát hành kiểu bán lẻ (phát hành cho người tiêu dùng nói chung) hay bán buôn (phát hành cho các tổ chức tài chính có tiền gửi dự trữ tại NHTW, có thể dành cho mục đích duy nhất là thanh toán liên ngân hàng).

Về khía cạnh ẩn danh, CBDC được chia thành 2 loại, loại dựa vào tài khoản, và loại dựa vào token. Ở loại thứ nhất, CBDC được chuyển từ tài khoản này sang tài khoản khác. Còn loại CBDC thứ hai thì được chuyển qua các ví. NHTW vẫn có thể xác định được danh tính người sử dụng ở cả 2 loại CBDC. Như vậy thì CBDC sẽ không có được tính ẩn danh như tiền mặt, tuy loại CBDC dựa vào token có được sự ẩn danh ở một mức độ nào đó.

Về khía cạnh tiếp cận và trái quyền pháp lý, CBDC (được phát hành theo kiểu bán lẻ) có thể là trực tiếp, gián tiếp, hoặc lai giữa 2 loại này. CBDC trực tiếp thì có trái quyền trực tiếp với NHTW, và NHTW thực hiện thanh toán trực tiếp. CBDC gián tiếp thì có trái quyền đối với các tổ chức tài chính trung gian; các tổ chức này thực hiện thanh toán bán lẻ và NHTW thực hiện thanh toán bán buôn. CBDC lai thì vẫn có trái quyền trực tiếp với NHTW nhưng NHTW chỉ thực hiện thanh toán số dư bán lẻ định kỳ.   

Về khía cạnh trả lãi, trên lý thuyết thì có loại CBDC được trả lãi (với thuộc tính giống tiền gửi ngân hàng) hoặc không (giống tiền mặt). Cho đến nay chưa có NHTW nào xem xét phát hành loại CBDC được trả lãi. Trong khi CBDC được trả lãi có thể làm suy yếu nhanh chóng vai trò trung gian tài chính của ngân hàng, nó lại giúp giảm nhẹ các cú sốc vĩ mô đến từ việc không còn tiền mặt.

Về khía cạnh bản vị, CBDC có thể được gắn giá trị (peg) với ngoại tệ nếu nền kinh tế nội địa bất ổn về vĩ mô với lạm phát phi mã như ở Venezuela, tuy điều này sẽ phải trả giá bằng sự suy giảm và mất đi tính tự chủ của chính sách tiền tệ quốc gia.

Tác động vĩ mô

CBDC có thể có nhiều tác động vĩ mô, tùy vào thiết kế và công nghệ được sử dụng cho nó, có được hưởng lãi hay không, và quy mô của nền kinh tế. Vì được phát hành dựa trên công nghệ sổ cái số nên CBCD làm suy yếu vai trò của các đối tác truyền thống như ngân hàng thương mại và các trung gian tài chính và giảm quy mô cho vay của chúng. Điều này càng đúng với một nước đang phát triển như Việt Nam, nơi mà cơ sở hạ tầng tài chính vẫn còn hạn chế nên thường có xu hướng dựa vào các Fintech để phổ cập dịch vụ tài chính cho bộ phận dân số không tiếp cận được với hệ thống ngân hàng. Fintech cũng là một lựa chọn thay thế ngân hàng ngay cả đối với những người tiếp cận được với hệ thống ngân hàng.

Tác động của việc thay thế ngân hàng nói trên của CBDC cũng sẽ làm suy yếu vai trò của ngân hàng thương mại trong việc thực thi chính sách tiền tệ của NHTW. Không giống như ở các nước phát triển có các định chế tài chính chín muồi, ở các nước đang phát triển, sự chuyển dịch trên quy mô lớn dòng tiền gửi ngân hàng (nơi lòng tin và/hoặc tính hấp dẫn của chúng còn thấp) sang nắm giữ CBDC bởi người dân, doanh nghiệp và những tổ chức nắm giữ tiền gửi phi ngân hàng sẽ làm giảm thanh khoản ngân hàng, ảnh hưởng đến khả năng cho vay tín dụng của chúng. Điều này chỉ có thể khắc phục bằng cách hạn chế quy mô giao dịch và quy mô tài khoản, giống như đang được thực hiện với các tổ chức nhận tiền gửi phi ngân hàng hiện nay.

Ngược lại, CBDC nếu được sử dụng như một công cụ thanh toán bán buôn sẽ làm giảm thời gian thanh toán cũng như số tiền bị đọng giữa các lần thanh toán tổng. Do đó, các nhà làm chính sách phải tính đến các tác động vĩ mô này khi thiết kế chính sách tiền tệ.       

Ngoài ra, như nói ở trên về khía cạnh nội tệ bị cạnh tranh, thay thế bởi CBDC của nước ngoài, CBDC của Việt Nam, nếu có, sẽ phải được thiết kế sao cho người dân, doanh nghiệp và các tổ chức tài chính rộng rãi đón nhận và sử dụng mà không cần, không có nhu cầu phải chuyển sang dùng CBDC hay stablecoin của các nước khác, tương tự như nỗ lực hạn chế đô la hóa và nâng cao lòng tin vào tiền đồng hiện nay. Để đạt mục đích này thì CBDC của Việt Nam không chỉ cần tối ưu về thiết kế và công nghệ, kể cả chi phí nắm giữ/sử dụng, mức độ tiện dụng đi kèm với khả năng bảo mật, an toàn... để thu hút và hấp dẫn người sử dụng, mà, trên hết, Việt Nam còn phải duy trì và thực thi được sự tăng trưởng kinh tế bền vững, một nền tảng vĩ mô ổn định và lành mạnh với lạm phát thấp.

Tóm lại, việc triển khai CBDC ở Việt Nam gần như là điều bắt buộc chứ không còn là một lựa chọn chính sách nữa nếu đặt lên bàn cân cái lợi và hại của việc có và không có CBDC riêng của mình. Việc triển khai CBDC, về mặt kỹ thuật, sẽ không phải là một thách thức lớn. Thay vào đó, điều cốt lõi vẫn phải là duy trì được lòng tin và sự ưa thích của người sử dụng đối với CBDC của Việt Nam, tương tự như với tiền đồng hiện tại.