Một mũi tên không thể bắn hai con chim (Bài đăng trên TBKTSG, 31/10/2020, tiêu đề do báo đặt lại)

 https://www.thesaigontimes.vn/309966/mot-mui-ten-khong-the-ban-hai-con-chim.html

Mới đây, Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) đã cho biết về kế hoạch chuyển đổi mô hình hoạt động từ Tổng công ty sang Quỹ đầu tư Chính phủ. Theo đó, trong dự thảo Chiến lược phát triển SCCI giai đoạn 2020-2030 và tầm nhìn đến 2035, trong giai đoạn 2020-2025, SCCI sẽ dần chuyển hướng từ hoạt động tiếp nhận, quản trị doanh nghiệp và bán vốn sang tập trung đầu tư vào ngành, lĩnh vực mang lại hiệu quả và ngành, lĩnh vực Nhà nước cần tiếp tục nắm giữ chi phối để thực hiện vai trò then chốt của doanh nghiệp nhà nước (DNNN).

Từ sau 2025, SCCI sẽ chuyển trọng tâm từ quản trị doanh nghiệp sang đầu tư, kinh doanh vốn một cách tích cực và chủ động, thực hiện đầy đủ và rõ nét hơn vai trò là nhà đầu tư của Chính phủ. Mục tiêu là tìm kiếm cơ hội đầu tư vào các ngành, lĩnh vực mang lại hiệu quả kinh tế hoặc Nhà nước cần tiếp tục nắm giữ, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại doanh nghiệp (1).

Về mô hình hoạt động, SCCI cho rằng hình thức công ty đầu tư (giống Temasek của Singapore) là phù hợp hơn (với SCCI), so với mô hình công ty quản lý quỹ.

Vẫn lấn cấn về sứ mệnh, nhiệm vụ

Theo nội dung nêu trên, trong cả hai giai đoạn, 2020-2025 và sau 2025, SCCI vẫn được/bị ôm nhiệm vụ đầu tư vào ngành, lĩnh vực mà “Nhà nước cần tiếp tục nắm giữ” (để “thực hiện vai trò then chốt của DNNN” như trong giai đoạn 2020-2025, hoặc để “nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại doanh nghiệp” như trong giai đoạn từ sau 2025).

Như đã được chỉ ra nhiều lần, hầu như bất cứ DNNN nào nếu cứ phải thực hiện đồng thời hai nhiệm vụ là kính doanh theo đuổi lợi nhuận thương mại và nhiệm vụ chính trị của nhà nước, do nhà nước giao thì không thể nào có kết quả tốt cho cả hai nhiệm vụ này. Nếu vì mục đích tối đa hóa lợi nhuận thì DNNN sẽ phải xem nhẹ nhiệm vụ chính trị như đầu tư vào những ngành, lĩnh vực mà các doanh nghiệp tư nhân khác không muốn làm (vì không có lợi nhuận), và ngược lại.

Kể cả đầu tư vào trong những lĩnh vực mà nhà nước cho rằng doanh nghiệp tư nhân không thể làm được (vì khó) thì mục tiêu lợi nhuận cũng sẽ phải xếp lại sau, bởi không có những sản phẩm và dịch vụ tương tự do doanh nghiệp tư nhân tạo ra để so sánh. Tiện đây xin nói thêm, bản thân cái suy nghĩ rằng doanh nghiệp tư nhân không thể làm được, mà chỉ có DNNN mới có thể làm, cũng chỉ là một sự quy chụp dễ dãi, bởi ngay ở Việt Nam đã có nhiều doanh nghiệp tư nhân đã cung cấp được nhiều sản phẩm và dịch vụ mà đối với DNNN thì... vẫn mãi là thách thức! Trên thế giới, ngay cả những lĩnh vực khó như công nghiệp vũ trụ, đôi khi các Chính phủ phương Tây vẫn cứ phải dựa vào doanh nghiệp tư nhân.

Nói như vậy để thấy rằng nếu SCCI tiếp tục theo đuổi con đường vừa đầu tư (để tối đa hóa lợi nhuận), vừa giúp củng cố, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại DNNN thì kết cục nhìn thấy trước là không khả quan/khả thi.

Nếu lập luận rằng SCCI đầu tư vào DNNN nhưng đồng thời SCCI sẽ giúp DNNN nâng cao hiệu quả sử dụng vốn thì sẽ đạt được cả hai mục đích là lợi nhuận và chính trị thì vẫn là bao biện. Trước hết, do DNNN, như đã nói, phải kiêm nhiệm nhiều nhiệm vụ xung đột về lợi ích với nhau nên DNNN nhìn chung là nơi đầu tư không mang lại hiệu quả (lợi nhuận) cao so với đầu tư vào các doanh nghiệp tư nhân khác, trừ khi DNNN đó được độc quyền – là thứ mà càng ngày càng khó tồn tại, hoặc DNNN đó đã không làm tốt “nhiệm vụ chính trị”. Nên SCCI đầu tư vào dù là DNNN “tốt” chăng nữa cũng sẽ khó có thể tối đa hóa lợi nhuận từ đồng vốn nhà nước mà nó quản lý.

Quan trọng không kém, SCCI không thể, không bao giờ là nhà quản trị chuyên nghiệp, có đủ điều kiện để xoay chuyển tình hình tại từng và tất cả DNNN ở nhiều ngành/lĩnh vực mà nó đang và sẽ đầu tư vào. Những gì mà SCCI đã làm được trên phương diện này trong thực tế là minh chứng rõ nét nhất.

Ngay đến “công ty mẹ” của SCCI là Ủy ban Quản lý vốn nhà nước (Ủy ban) với đầy quyền năng mà cũng đã và đang bế tắc ở, trong việc vực dậy nhiều DNNN. Và cũng cần nói thêm là Ủy ban cũng có chức năng, nhiệm vụ “hao hao” SCCI trước và sau chuyển đổi (lưu ý là cả Ủy ban lẫn SCCI đều được đề xuất xây dựng/thực hiện dựa trên mô hình Temasek), nên có lẽ Ủy ban mới là tổ chức cần (và đủ tầm để) chuyển đổi mô hình hoạt động. Do vậy, việc chuyển đổi mô hình hoạt động của SCCI chỉ làm rối thêm tình hình, mà trước mắt là sẽ phải sửa đổi mô hình hoạt động của Ủy ban – vốn đã rất rắc rối và nhiều tồn tại, chỉ để cho phù hợp với mô hình mới của công ty con SCCI.

Vẫn hiểu sai về mô hình Temasek

Có một điều lạ là rất nhiều chuyên gia, học giả và quan chức hay trích dẫn mô hình Temasek để làm cơ sở đề xuất hay biện minh cho SCCI, và cao hơn là Ủy ban nhưng bản chất của Temasek là gì thì xem ra lại không rõ hoặc hiểu không đúng.

Temasek Holdings là cỗ máy đầu tư cho Chính phủ Singapore, với Chính phủ là cổ đông chi phối (nhưng không phải là cổ đông duy nhất như với SCCI hiện tại và sau này). Nó còn có chức năng như một công ty mẹ của nhiều công ty có ít nhất 20% cổ phần nắm giữ bởi Chính phủ.

Thuộc tính sở hữu nhà nước của Temasek được thể hiện dưới ba khía cạnh: (1) Tổng thống phê chuẩn bổ nhiệm các vị trí chủ chốt như thành viên Hội đồng quản trị hoặc Tổng giám đốc; (2) ngân quỹ cho hoạt động và các giao dịch không được lấy từ nguồn dự trữ có từ trước khi thành lập Chính phủ nhiệm kỳ hiện tại, trừ trường hợp được Tổng thống phê duyệt; và (3) các công ty và tổ chức Chính phủ phải thực thi các chuẩn mực quản trị tài chính để bảo đảm sự quản trị đúng đắn và quản lý hữu hiệu danh mục tài sản.

Tuy nhiên, Temasek về bản chất vẫn là một công ty đầu tư tư nhân trách nhiệm hữu hạn, xét về cơ cấu chủ sở hữu và mục đích kinh tế kể từ khi thành lập vào năm 1974. Hội đồng quản trị và Ban giám đốc Temasek gồm nhiều thành viên độc lập, không mang quốc tịch Singapore, nhiều người trong số đó vốn là những nhà quản lý cấp cao của nhiều công ty lớn. Họ có toàn quyền và chịu trách nhiệm hoàn toàn trong quyết định đầu tư và kinh doanh để đảm bảo việc quản lý vốn nhà nước tại các công ty thuần túy dựa trên góc độ thương mại, chỉ theo đuổi lợi nhuận và tạo giá trị gia tăng tối đa cho các cổ đông, trong đó có Chính phủ, mà không kiêm nhiệm các “nhiệm vụ chính trị” nào khác như kiểu của SCCI hay Ủy ban hiện tại và trong tương lai.

Yêu cầu Temasek phải thực thi các chuẩn mực quản trị tài chính để bảo đảm sự quản trị đúng đắn và quản lý hữu hiệu danh mục tài sản cũng có nghĩa là sẽ không có chỗ cho các hoạt động “nhập nhèm” giữa theo đuổi lợi nhuận và mục tiêu chính trị.

Một số bất cập trong dự thảo Thông tư quy định việc TCTD mua, bán trái phiếu doanh nghiệp (Bài đăng trên CafeF, 25/10/2020)

 https://cafef.vn/mot-so-bat-cap-trong-du-thao-thong-tu-quy-dinh-viec-tctd-mua-ban-trai-phieu-doanh-nghiep-20201025084928037.chn

Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đang đưa ra lấy ý kiến đóng góp cho dự thảo Thông tư quy định việc tổ chức tín dụng (TCTD), chi nhánh ngân hàng nước ngoài mua, bán trái phiếu doanh nghiệp (TPDN). Trong dự thảo này, có một số bất cập chính như nêu dưới đây mà NHNN cần xem xét thấu đáo hơn.

Thứ nhất, dự thảo quy định doanh nghiệp phát hành trái phiếu là công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn. Vì trên thực tế còn có nhiều loại hình doanh nghiệp khác, trong đó có doanh nghiệp nhà nước (DNNN) là loại hình doanh nghiệp được phép phát hành TPDN theo các Nghị định 120/1994/NĐ-CP và các nghị định sửa đổi, thay thế sau này như Nghị định 52/2006/NĐ-CP và Nghị định 90/2011/NĐ-CP... nên NHNN cần giải thích tại sao lại giới hạn phạm vi điều chỉnh của dự thảo nghị định với công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty cổ phần mà không gồm các loại hình công ty khác.

Thứ hai, dự thảo quy định TCTD không được vay vốn của TCTD khác để mua TPDN. Trên nguyên tắc, quy định này là hợp lý. Nhưng thực tế, do không thể “đánh dấu” đồng tiền huy động nào của TCTD là tiền vay của TCTD khác theo kiểu “đồng này mua mắm, đồng này mua muối” nên khó có thể biết tiền vay của TCTD khác liệu có được dùng vào mua TPDN hay không.

Kể cả bằng cách nào đó có thể “đánh dấu” được tiền vay từ TCTD khác thì TCTD vẫn “lách” bằng cách dùng tiền vay từ TCTD khác để thực hiện nghĩa vụ thanh toán/đầu tư khác của mình, và dùng nguồn vốn lẽ ra dùng để thanh toán các nghĩa vụ khác này để mua TPDN. Do vậy, NHNN cần quy định chi tiết hơn về việc TCTD không được vay vốn của TCTD khác để mua TPDN nhằm tránh tình trạng quy định chỉ để cho có mà khó hoặc không thể có cách nào thanh tra và phát hiện vi phạm sau khi TCTD đã mua TPDN.

Thứ ba, dự thảo quy định TCTD chỉ được mua TPDN khi có tỷ lệ nợ xấu dưới 3% theo báo cáo tài chính đã được kiểm toán tại năm liền kề trước năm mua TPDN. Căn cứ của quy định này có thể là việc NHNN cho rằng TCTD càng mua nhiều TPDN thì càng chịu thêm nhiều rủi ro tín dụng. Nên nếu TCTD đã, đang có sức khỏe yếu, phải đối mặt với rủi ro cao, như được thể hiện ở tỷ lệ nợ xấu trên 3%, thì việc mua TPDN chỉ làm suy yếu thêm TCTD (tăng thêm nợ xấu). Do đó, cần thiết phải khống chế TCTD chỉ được mua TPDN khi tỷ lệ nợ xấu của nó thấp.

Tuy nhiên, nếu quả là NHNN có quan điểm như vậy thì quan điểm này chỉ đúng khi mọi TPDN mà TCD sắp mua vào đều là loại TPDN có rủi ro cao, doanh nghiệp phát hành dễ mất khả năng thanh toán nợ gốc và lãi đúng hạn – là điều không luôn đúng trên thực tế. Do đó, có lẽ NHNN cần quy định thêm rằng với TCTD có tỷ lệ nợ xấu từ 3% trở lên thì chỉ được mua TPDN có mức xếp hạng tín nhiệm tối thiểu là an toàn cho đầu tư bởi cơ quan xếp hạng tín nhiệm độc lập được công nhận (ví dụ như mức BBB của Fitch), hoặc bởi hệ thống xếp hạng tín nhiệm nội bộ của TCTD đối với doanh nghiệp phát hành TPDN hoặc đối với bản thân TPDN đó.

Cùng một logic như vậy, nếu NHNN cấm TCTD có tỷ lệ nợ xấu từ 3% trở lên được mua TPDN thì NHNN cũng cần phải cấm TCTD cho vay khách hàng là doanh nghiệp và cá nhân bởi càng cho vay thì càng chịu thêm rủi ro. Nhưng đương nhiên không phải khách hàng vay vốn nào cũng sẽ là khách hàng phát sinh nợ xấu nên TCTD vẫn cần được tiếp tục cho vay khách hàng một cách có chọn lọc, dựa theo xếp hạng tín nhiệm của họ, cũng tương tự như việc TCTD cần được tiếp tục mua TPDN một cách có chọn lọc.

Thứ tư, một trong số những điều kiện mà dự thảo quy định cho TCTD khi mua trái phiếu doanh nghiệp là doanh nghiệp phát hành trái phiếu có khả năng tài chính để đảm bảo thanh toán đủ gốc và lãi trái phiếu đúng hạn. Điều này tưởng cũng là hợp lý bởi TCTD phải thấy được khả năng trả nợ gốc và lãi thì mới nên/được mua trái phiếu. Nhưng thế nào là “có khả năng tài chính” là một khái niệm mang tính chủ quan. Tại thời điểm xem xét mua TPDN, doanh nghiệp phát hành có phương án tài chính hợp lý, chẳng hạn như phát hành mới TPDN để trả một phần gốc và lãi của đợt huy động trước (một hành động rất bình thường trong giới doanh nghiệp, cũng tương tự như một quốc gia phải đi vay/phát hành trái phiếu mới để trả nợ cũ như trường hợp của Việt Nam). Nhưng vì một lý do (bất khả kháng) nào đó mà không một ai, từ TCTD và ngay cả doanh nghiệp phát hành có thể lường trước được, phương án tài chính này đổ bể, ảnh hưởng đến việc trả gốc và lãi của TPDN. Lúc đó, người có trách nhiệm của TCTD mua TPDN có vấn đề này có khả năng phải đối mặt với cáo buộc “cố ý làm trái”, đại loại như mặc dù biết rằng phương án tài chính dựa vào đi vay để trả nợ của doanh nghiệp phát hành là rất rủi ro (mà thực tế đã xảy ra đúng như vậy) nhưng vẫn cố ý mua trái phiếu của doanh nghiệp đó.

Do vậy, NHNN cần xem xét, sửa đổi hoặc bỏ quy định này, tạo điều kiện cho TCTD quyết định mua trái phiếu hay không chỉ cần dựa vào những quy định liên quan còn lại trong dự thảo, nhất là quy định về công bố thông tin của doanh nghiệp phát hành, bao gồm báo cáo tài chính có kiểm toán v.v... để biết được tình trạng sức khỏe của nó thời hiện tại (thể hiện ở mức tín nhiệm) là đủ. Còn nếu cứ yêu cầu TCTD phải đảm bảo được rằng doanh nghiệp phát hành sẽ trả được nợ gốc và lãi trong tương lai thì mới được mua trái phiếu của doanh nghiệp đó thì yêu cầu này cũng chỉ là để cho có, chỉ có thể đáp ứng được trong thế giới không tưởng, đơn giản bởi chẳng có ai có thể làm được như vậy.

Mua lại có kỳ hạn trái phiếu chính phủ, thì sao? (Bài đăng trên TBKTSG, 15/10/2020)

 https://www.thesaigontimes.vn/309394/mua-lai-co-ky-han-trai-phieu-chinh-phu-thi-sao.html

Bộ Tài chính đang lấy ý kiến dự thảo Thông tư hướng dẫn giao dịch mua lại có kỳ hạn trái phiếu Chính phủ (TPCP) của Kho bạc Nhà nước (KBNN) từ nguồn ngân quỹ nhà nước tạm thời nhàn rỗi. Theo đó, KBNN sử dụng ngân quỹ nhà nước tạm thời nhàn rỗi để mua TPCP và nhận quyền sở hữu TPCP từ bên bán – là các ngân hàng thương mại (NHTM) đáp ứng được các điều kiện như quy định trong dự thảo thông tư, đồng thời cam kết sẽ bán lại và chuyển quyền sở hữu khối lượng TPCP đó cho bên bán (NHTM) sau một thời gian xác định với một mức giá xác định.

Về sự cần thiết ban hành thông tư này, Bộ Tài chính chỉ giải thích rất ngắn gọn là để có cơ sở thực hiện nghiệp vụ mua lại có kỳ hạn TPCP chưa được triển khai. Trong khi đó, những nghiệp vụ sử dụng ngân quỹ Nhà nước tạm thời nhàn rỗi khác được quy định trong Nghị định số 24/2016/NĐ-CP đã được triển khai từ năm 2017. Lý do chậm triển khai này, cũng theo Bộ Tài chính, là do đây là nghiệp vụ mới, khá phức tạp.

Do nghiệp vụ mua lại có kỳ hạn TPCP có ý nghĩa thiết thực, như nói thêm ở dưới đây, việc Bộ Tài chính mất đến 4 năm mới đưa ra được bản dự thảo thông tư là khó hiểu, khó chấp nhận. Lưu ý thêm là từ dự thảo đến thông tư thật còn cần thêm một khoảng thời gian đáng kể nữa.

Viện lý do nghiệp vụ này là “mới, khá phức tạp” nên chậm triển khai cũng là khó chấp nhận bởi cũng chính Bộ Tài chính là nơi xây dựng và đệ trình Chính phủ ban hành Nghị định 24/2016 quy định về các nghiệp vụ sử dụng ngân quỹ Nhà nước tạm thời nhàn rỗi. Nên có “mới, khá phức tạp” thì là với ai đó, có lẽ là người dân thường, chứ không phải là Bộ Tài chính.

Về mục đích và ý nghĩa của việc mua lại có kỳ hạn TPCP, Bộ Tài chính chỉ đề cập một cách gián tiếp thông qua giải thích vắn tắt về sự cần thiết của Thông tư trên, gồm “giúp quản lý ngân quỹ Nhà nước an toàn, hiệu quả và hỗ trợ phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ”.

Như vậy, có thể hiểu nghiệp vụ mua lại có kỳ hạn TPCP chủ yếu là để phục vụ, đáp ứng nhu cầu của (ngân quỹ) Nhà nước. Điều này là trái ngược với luồng ý kiến hiện nay cho rằng nghiệp vụ này là một kênh bơm vốn từ ngân quỹ Nhà nước cho các NHTM, ngoài nghiệp vụ bơm vốn trên thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước (NHNN).

Xem xét kỹ hơn về bản chất của nghiệp vụ mua lại này thì cũng sẽ thấy nó phục vụ chủ yếu cho nhu cầu của Nhà nước (Bộ Tài chính, KBNN).

Thứ nhất, KBNN có mua lại TPCP hay không, nói cách khác, có bơm vốn cho NHTM hay không thì hoàn toàn phụ thuộc vào việc ngân quỹ Nhà nước có tạm thời nhàn rỗi hay không, có còn hạn mức để mua lại TPCP hay không. Điều này không phụ thuộc vào ý chí và nhu cầu của NHTM. Nói cách khác, NHTM có bí, khát thanh khoản đến đâu thì cũng không thể trông chờ, hy vọng vào Bộ Tài chính (KBNN) để bơm vốn như cách mà NHTM trông chờ vào NHNN như người cho vay cuối cùng (và thường thì sẽ cho vay).

Thứ hai, KBNN có mua lại TPCP thì cũng không có nghĩa là NHTM có nhu cầu về thanh khoản là sẽ tiếp cận được với nguồn vốn mà KBNN tung ra thị trường này. Bởi NHTM còn phải đấu thầu với nhau để được KBNN lựa chọn. Điều này cũng khác với việc NHTM khi có nhu cầu thanh khoản chỉ cần cầm cố TPCP là hầu như sẽ vay được tiền từ NHNN với lãi suất quy định trước, hoặc vay trên thị trường.

Thứ ba, KBNN có tung ra một lượng tiền từ ngân quỹ Nhà nước để mua lại (có kỳ hạn) TPCP thì điều này không có nghĩa là thị trường/hệ thống ngân hàng được bơm thêm một lượng tiền tương ứng như cách mà NHNN bơm thêm tiền cho hệ thống thông qua các nghiệp vụ của nó. Thực chất thì KBNN chỉ tạm thời bơm trả lại cho thị trường/hệ thống ngân hàng một lượng tiền mà trước đó họ đã gom về cho ngân quỹ Nhà nước thông qua việc phát hành TPCP để NHTM mua vào và nắm giữ. Ngay cả lượng tiền mà KBNN gom về ngân quỹ Nhà nước từ phát hành TPCP cũng không nằm im đó mà sẽ được Nhà nước trả lại cho thị trường thông qua các hoạt động chi tiêu, đầu tư và gửi vào hệ thống ngân hàng. Nói cách khác, thanh khoản trên thị trường, trong hệ thống sẽ không thay đổi nếu KBNN phát hành hay mua lại (có kỳ hạn) TPCP. Người quyết định thanh khoản trên thị trường, trong hệ thống ngân hàng luôn và duy nhất chỉ là NHNN chứ không phải là ai khác, kể cả Bộ Tài chính (KBNN).

Thứ tư, và quan trọng nhất, nghiệp vụ mua lại (có kỳ hạn) TPCP từ nguồn ngân quỹ Nhà nước tạm thời nhàn rỗi, như tên gọi của nó, cũng như trong giải thích của Bộ Tài chính đính kèm dự thảo, là để phục vụ lợi ích của chính (ngân quỹ) Nhà nước. Cụ thể, sử dụng nguồn tiền được xác định là tạm thời nhàn rỗi mà nếu để không thì không sinh ra đồng lời lãi nào, KBNN mua lại TPCP từ NHTM. Việc mua này về bản chất cũng tương tự như cho NHTM vay, với TPCP mà NHTM đang nắm giữ là tài sản thế chấp. Nó trên hết sẽ giúp cho ngân sách Nhà nước không phải trả lãi (định kỳ) cho TPCP mà NHTM đang nắm giữ (nay tạm thời chuyển giao quyền sở hữu cho KBNN), hoặc trả lãi ít hơn cho cùng TPCP đó về tổng thể. Nói cách khác, nhờ sử dụng/đầu tư nguồn ngân quỹ Nhà nước tạm thời nhàn rỗi không sinh lãi, nghiệp vụ mua lại (có kỳ hạn) TPCP sẽ tiết kiệm chi cho ngân sách ở mức độ tương ứng với quy mô mua lại của KBNN.

Thứ năm, qua việc bán có kỳ hạn TPCP cho KBNN, các NHTM cũng được hưởng lợi nhờ chủ động tính toán, quản lý, kiểm soát được tình trạng thanh khoản và khả năng gia tăng lợi nhuận từ tài sản nắm giữ (là TPCP) của mình. Ví dụ, nếu thấy thanh khoản sẽ thiếu hụt trong kỳ tới trong khi đang nắm giữ TPCP thì NHTM thay vì đem cầm cố để vay trên thị trường hay tại NHNN, có thể cầm cố/bán có kỳ hạn số TPCP này cho KBNN, với chi phí/lãi suất có thể thấp hơn trên thị trường hoặc thấp hơn lãi suất cho vay tái chiết khấu ấn định trước và áp dụng đại trà của NHNN. Như vậy, ở đây có thể nói việc mua lại này của KBNN mang lại lợi ích song phương, nếu được tiến hành thành công.

Tất nhiên, xin nhắc lại là việc vay cầm cố này của NHTM có thành công hay không còn phụ thuộc vào nhu cầu (cho vay) của KBNN từng thời kỳ, cũng như tình hình lãi suất thị trường hiện tại dự đoán cho đầu và cuối kỳ tới được xác định thông qua đấu thầu giữa các NHTM.

Thứ sáu, cũng đúng như Bộ Tài chính giải thích, việc mua lại có kỳ hạn này hỗ trợ phát triển thị trường TPCP. Bởi nó là một kênh bổ sung cho việc sử dụng TPCP, làm cho TPCP trở nên hữu dụng hơn và, do đó, hấp dẫn hơn cho việc nắm giữ, trao đổi, kinh doanh bởi các NHTM và tổ chức tài chính. Rốt cuộc, ngân sách Nhà nước sẽ được hưởng lợi khi thị trường tích cực đón nhận hơn các đợt phát hành TPCP mới, với chi phí phát hành cạnh tranh hơn (giảm đi).   

Nới lỏng định lượng khó xảy ra ở Việt Nam (Bài đăng trên CafeF, 14/10/2020)

 https://cafef.vn/noi-long-dinh-luong-kho-xay-ra-o-viet-nam-20201014102510897.chn

Để hỗ trợ nền kinh tế bị ảnh hưởng của Covid-19, từ đầu năm đến nay Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã 3 lần giảm các mức lãi suất điều hành từ 1,5 đến 2 điểm %/năm. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp đã và vẫn phàn nàn khó tiếp cận với vốn vay ngân hàng và lãi suất cho vay vẫn còn cao nên không giúp ích gì mấy cho doanh nghiệp.

Trong bối cảnh lãi suất Việt Nam vẫn còn cao, đặc biệt so với thế giới, nơi các ngân hàng trung ương đã tích cực nới lỏng tiền tệ, hạ lãi suất, thậm chí kết hợp cả nới lỏng định lượng, đã có luồng ý kiến cho rằng NHNN cũng nên nới lỏng định lượng. Việc này sẽ giúp Chính phủ có thêm nguồn vốn giá rẻ để tăng cường chi tiêu, hỗ trợ cho doanh nghiệp và nền kinh tế nhanh chóng phục hồi.

Tuy vậy, thực hiện nới lỏng định lượng cần những hoàn cảnh đặc biệt và có những điều kiện nhất định. Nới lỏng định lượng cũng không phải là phương thuốc nhiệm mầu, “thập toàn đại bổ” mà nếu được triển khai thì sẽ luôn đạt được mục đích như đặt ra.

Trước hết, hãy hiểu tại sao ngân hàng trung ương của một số nước phát triển như Mỹ, Nhật, châu Âu lại áp dụng nới lỏng định lượng. Điểm chung của những nước này khi áp dụng nới lỏng định lượng là lãi suất thường đang ở mức rất thấp, tiệm cận 0 nên hành động nới lỏng tiền tệ (để hạ lãi suất) của ngân hàng trung ương nước sở tại thông qua các nghiệp vụ truyền thống như cho vay trên thị trường mở OMO không còn hiệu quả nữa. Lúc này ngân hàng trung ương các nước không còn mấy công cụ chính sách hữu hiệu khác có trong tay để khuyến khích ngân hàng thương mại tăng cường cho vay nền kinh tế với lãi suất thấp nên cần phải có những hành động chính sách phi truyền thống/bất thường như nới lỏng định lượng, theo đó ngân hàng trung ương mua trái phiếu, thậm chí là nợ dài hạn hoặc cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường (từ Chính phủ và/hoặc doanh nghiệp).

Hành động mua các tài sản như trên của ngân hàng trung ương sẽ có tác dụng tăng cung tiền, tăng thanh khoản cho hệ thống ngân hàng thương mại, mà cuối cùng sẽ biến thành dự trữ của ngân hàng thương mại (gửi tại ngân hàng trung ương) hoặc thành nguồn vốn cho vay của ngân hàng thương mại, qua đó khuyến khích ngân hàng thương mại cho doanh nghiệp vay với lãi suất thấp.

So sánh với các nước phát triển thì điều khác biệt rõ ràng nhất ở Việt Nam là lãi suất của Việt Nam còn ở mức khá cao, NHNN vẫn còn nhiều dư địa để hạ lãi suất, nếu muốn hay bị bắt buộc phải thực hiện. Bởi vậy, về nguyên tắc thì nới lỏng định lượng là không cần thiết ở Việt Nam.

Vậy điều gì làm NHNN ngần ngại, thận trọng hạ thêm, hạ mạnh lãi suất như các ngân hàng trung ương khác trên thế giới đã làm? Như người viết đã đề cập đến trước đây, điều “trói chân” NHNN hạ mạnh lãi suất ở Việt Nam là lạm phát ở Việt Nam vẫn còn cao, cũng như nhu cầu ổn định tỷ giá VND/USD.

Có một số người lập luận rằng nếu NHNN không (muốn) hạ lãi suất điều hành (thêm) thì NHNN vẫn có thể tiến hành nới lỏng định lượng, trực tiếp bơm tiền với giá rẻ cho ngân sách Nhà nước, cho Chính phủ (và doanh nghiệp).

Nhưng lưu ý rằng hành động trên của NHNN cũng chính là hành động nới lỏng tiền tệ, tăng cung tiền, vốn có tác dụng tương tự như nghiệp vụ OMO của NHNN. Mà như thế sẽ chắc chắn dẫn đến những hậu quả mà NHNN lo ngại, gồm tăng áp lực lạm phát và bất ổn định tỷ giá. Tệ hại hơn, các nghiệp vụ nới lỏng tiền tệ truyền thống hay nới lỏng định lượng có thể sẽ dẫn đến kết cục không ai mong muốn là vừa lạm phát vừa trì trệ trong tăng trưởng (stagflation, đình lạm).

Có rất nhiều ví dụ thực tế đặt ra nghi ngờ về hiệu quả của nới lỏng định lượng lên tăng trưởng kinh tế. Ngân hàng trung ương Nhật từ năm 2001 đã thực hiện chương trình mua trái phiếu Chính phủ quy mô lớn rồi sau đó chuyển sang mua cả nợ và cổ phiếu khu vực tư nhân để chống giảm phát và kích thích tăng trưởng kinh tế. Nhưng kết cục là GDP của Nhật lại giảm đi trong giai đoạn 1995-2007.

Tương tự, Ngân hàng trung ương Thụy Sĩ đã tích cực thực hiện nới lỏng định lượng từ năm 2008, đẩy lãi suất nước này xuống mức âm. Tuy nhiên, dù tăng trưởng của Thụy Sĩ là dương nhưng người ta không rõ có bao nhiêu phần trong mức tăng trưởng dương này là công của nới lỏng định lượng, và, quan trọng hơn, mức tăng trưởng dương này vẫn thấp hơn mức kỳ vọng của ngân hàng trung ương nước này.

Ngân hàng trung ương Anh cũng tiến hành nới lỏng định lượng bổ sung vào tháng 8/2016 để giảm thiểu thiệt hại của chủ trương Brexit. Tuy nhiên, mức tăng trưởng đầu tư của nền kinh tế chỉ đạt trung bình 0,4%/quý trong giai đoạn từ tháng 8/2016 đến tháng 6/2018, còn thấp hơn trong giai đoạn 2009-2018.

Gần đây nhất là Mỹ với nới lỏng định lượng bắt đầu từ tháng 3 năm nay trên quy mô lớn để khắc phục hậu quả của đại dịch. Nhưng điều rõ ràng là Mỹ vẫn và sẽ phải tiếp tục mở rộng nới lỏng thêm trong một thời gian không xác định, trước khi có thể thấy được kết quả tích cực của nó.

Như vậy, nới lỏng (thêm) hay không, nới lỏng như thế nào không thể cứ đơn giản làm theo cảm tính theo kiểu “đau đâu thuốc đấy” là được. Cần hiểu thấu đáo bản chất vấn đề và thận trọng, cân nhắc toàn diện các điều kiện, hiện trạng của nền kinh tế và dự tính các hậu quả lên các biến số vĩ mô để có các giải pháp chính sách phù hợp, hữu hiệu.

Nên 'biện hộ' thế nào về chuyện tiền đồng bị định giá thấp? (Bài đăng trên TBKTSG, 8/10/2020)

 https://www.thesaigontimes.vn/309109/nen-bien-ho-the-nao-ve-chuyen-tien-dong-bi-dinh-gia-thap.html

Mới đây, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã tuyên bố tái khẳng định rằng chưa và sẽ không bao giờ sử dụng công cụ chính sách tiền tệ như tỷ giá để tạo lợi thế cạnh tranh không công bằng trong giao dịch thương mại và quốc tế. Lời tái khẳng định này có lẽ được đưa ra trong bối cảnh Mỹ gần đây đã xác quyết rằng VND đã bị định giá thấp hơn giá trị thật khoảng 4,7% trong năm 2019.

Theo cáo buộc của Mỹ, việc định giá thấp này là kết quả của “hành động của Chính phủ Việt Nam lên tỷ giá” bằng việc đã mua 22 tỷ USD gồm cả phần mua bởi NHNN. Phía Mỹ tính toán rằng hành động này của Việt Nam đã làm cho tỷ giá VND, ở mức danh nghĩa là 23.224 đồng/USD năm 2019, thấp hơn khoảng 1.090 đồng so với tỷ giá hối đoái thực cân bằng.

Tuyên bố trên của NHNN là một hành động cần thiết để bảo vệ quyền lợi của Việt Nam trước lời cáo buộc của Mỹ (và của những đối tác khác, nếu có “hùa” theo). Tuy nhiên, nếu chỉ dừng lại ở sự khẳng định này, dù là tái khẳng định, dù có cương quyết, mạnh mẽ đến đâu mà không đưa ra những bằng chứng và thực tế khách quan thì hiệu quả của tuyên bố này có lẽ sẽ không có nhiều.

Để biện hộ có hiệu quả thì, trong khi phải thừa nhận việc mua vào 22 tỷ USD năm 2019 theo cáo buộc của Mỹ là một thực tế mà không thể, không nên phủ nhận, NHNN có thể làm nhẹ thực tế này bằng cách gắn kết nó với những nhu cầu, quyền lợi chính đáng của quốc gia.

Trước hết, nếu có thể được thì cần đưa ra những số liệu thống kê để chứng minh về sự tăng mạnh nguồn vốn nước ngoài, đặc biệt là vốn ngắn hạn (không phải là FDI), mang tính đầu cơ mà còn thường được biết đến dưới tên gọi “hot money” chảy vào nền kinh tế Việt Nam trong năm 2019, vốn có thể là kết quả trực tiếp và gián tiếp của thương chiến Mỹ-Trung.

Khi luồng tiền nóng dồn dập đổ vào một nền kinh tế thì hậu quả tất yếu thường là sự lên giá mạnh của bản tệ mà nếu không kịp thời được can thiệp và kiểm soát thì sẽ tạo ra những tác động tiêu cực tới nền kinh tế bản địa như sự lên giá mạnh của bản tệ làm suy giảm trầm trọng tính cạnh tranh của hàng hóa và dịch vụ trong nước, đi kèm với sự căng phồng các bong bóng tài sản như chứng khoán và bất động sản mà sớm muộn cũng sẽ nổ vỡ.

Trước hậu quả nhãn tiền trên, phản ứng chính sách chính đáng, tiêu chuẩn sẽ là can thiệp và kiểm soát lưu chuyển vốn, không để cả tỷ giá thực lẫn tỷ giá danh nghĩa tăng quá mức có thể chấp nhận. Trên khía cạnh này, việc NHNN mua vào USD cần được chỉ ra rằng đây là một hành động tự vệ cần thiết. Hơn nữa, việc mua vào USD này của NHNN thực ra vẫn có thể biện luận là đã “rất thận trọng”, rất chừng mực, khi nó không làm tỷ giá VND/USD suy yếu đáng kể, mà hầu như là ổn định/đứng yên (thực tế, vào cuối năm 2019 tỷ giá danh nghĩa mới chỉ giảm có 0,11% so với đầu năm 2019).

Song song đó, Việt Nam cũng có thể biện hộ thêm rằng với lịch sử nhiều năm phải trải qua những thăng trầm lớn về bất ổn vĩ mô gắn với sự mất giá của VND (so với USD) nên ưu tiên chính sách hàng đầu – rất chính đáng và có ý nghĩa ở/của Việt Nam – là ổn định tỷ giá (danh nghĩa). Hướng đến mục tiêu này, năm 2019 là một năm có thể được coi là thành công khi tỷ giá danh nghĩa hầu như không biến động/suy giảm, nhờ đó lạm phát của Việt Nam trong năm 2019 cũng được kiềm chế ở mức 2,8%.

Mục đích chính đáng bổ sung dự trữ ngoại hối vốn vẫn ở mức dưới chuẩn trước đó cũng là một yếu tố mà Việt Nam có thể sử dụng để bảo vệ mình trước cáo buộc của Mỹ. Trên thực tế, dù Chính phủ Việt Nam có mua vào 22 tỷ USD nhưng phần lớn lượng USD mua vào này chảy vào quỹ dự trữ ngoại hối của NHNN. Theo NHNN công bố, dự trữ ngoại hối đã tăng thêm 20 tỷ USD trong năm 2019, đạt 79 tỷ USD. Như vậy, nếu không mua bổ sung USD trong năm 2019 thì dự trữ ngoại hối của Việt Nam đã tụt thấp hơn mức tối thiểu cần có cho dự trữ ngoại hối quốc gia theo khuyến cáo là 3 tháng nhập khẩu (tổng kim ngạch nhập khẩu của Việt Nam năm 2019 theo công bố là 253,5 tỷ USD). Và tuy có mua vào thêm 20 tỷ USD thì dự trữ ngoại hối của Việt Nam trong năm 2019 cũng mới chỉ tương đương 3,7 tháng nhập khẩu. Đây không phải là một con số quá lớn đến mức bất thường, không thể chấp nhận được.

Nhưng bên cạnh vấn đề tỷ giá, có lẽ điều mà Mỹ cũng rất xem trọng trong cáo buộc của họ là con số thâm hụt thương mại lớn (và tăng lên) của Mỹ với Việt Nam. Điều này tất yếu có một phần nguyên nhân không nhỏ là do nhiều doanh nghiệp nước ngoài gian lận xuất xứ hàng hóa của Việt Nam, nhưng suy cho cùng cũng bắt nguồn từ thương chiến Mỹ-Trung và các bất đồng thương mại giữa Mỹ với các đối tác khác. Điều này tất nhiên là chẳng mấy có lợi gì cho Việt Nam, kể cả không xét đến cáo buộc của Mỹ. Vì vậy, cần nhìn nhận thẳng thắn vấn đề này với Mỹ và thể hiện những hành động cho thấy chúng ta đang và sẽ quyết liệt xử lý, ngăn ngừa, đồng thời qua đó chứng tỏ cho phía Mỹ thấy tỷ giá VND không phải nguồn cơn chính của tình trạng nhập siêu lớn của Mỹ với Việt Nam.

Sau cùng, việc Mỹ tính toán tỷ giá VND/USD lẽ ra phải yếu đi thêm 1.090 đồng/USD có một phần là do chênh lệch lạm phát giữa Mỹ và Việt Nam làm cho VND lên giá thực so với USD. Tuy nhiên, với mức chênh lệch lạm phát tương đối nhỏ giữa Việt Nam và Mỹ, tương ứng là 2,8% và 2,3% năm 2019, trong khi tỷ giá danh nghĩa hầu như không thay đổi, thì tính toán của Mỹ rằng rằng VND đã bị định giá thấp hơn giá trị thật khoảng 4,7% trong năm 2019 là một điều khá bất ngờ và khó hiểu. Việt Nam cần yêu cầu phía Mỹ giải thích cụ thể tính toán của họ để có cơ sở phản biện một cách hữu hiệu, chuẩn xác hơn.