Friday, 6 November 2015

Tác động tiêu cực của việc phát hành trái phiếu quốc tế (Bài đăng trên TBKTSG, 6/11/2015)

http://www.thesaigontimes.vn/137984/Tac-dong-tieu-cuc-cua-viec-phat-hanh-trai-phieu-quoc-te.html

TBKTSG) - Chính phủ đã kiến nghị cho phát hành 3 tỉ đô la Mỹ trái phiếu quốc tế kỳ hạn từ 10 đến 30 năm trong giai đoạn 2015-2016 để tái cơ cấu trái phiếu chính phủ (TPCP). Trong phần giải thích của Chính phủ, có lẽ tác động tiêu cực của việc phát hành trái phiếu quốc tế đã bị xem nhẹ.

Theo Chính phủ, giai đoạn 2015-2016, nguồn vay để bù đắp bội chi còn hạn chế, chỉ tập trung vào vay ở thị trường trong nước. Trong khi đó, khối lượng TPCP đến hạn trong giai đoạn này lên tới 363.166 tỉ đồng, cần thiết phải thực hiện tái cơ cấu. Các nguồn tài chính trong nước khác đã được huy động tối đa nên không thể huy động để tái cơ cấu danh mục nợ này. Việc đa dạng hóa kỳ hạn và sử dụng nguồn vốn từ phát hành trái phiếu quốc tế được Chính phủ nhìn nhận là về cơ bản không làm tăng dư nợ Chính phủ.
 
Dù để đảo nợ nhưng tổng nghĩa vụ nợ vẫn tăng
 
Xét về mặt tổng dư nợ Chính phủ. Cho dù như Chính phủ khẳng định việc phát hành trái phiếu này chỉ là để tái cơ cấu nợ (thay đổi nợ kỳ hạn ngắn thành nợ kỳ hạn dài), chứ không phải là vay nợ thêm, nhưng trên thực tế, việc phát hành trái phiếu như thế này sẽ làm tăng tổng nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ.

Đúng là nếu dùng hết 3 tỉ đô la Mỹ trái phiếu quốc tế huy động được để trả khoản nợ vay trong nước (tương ứng 66.000 tỉ đồng) đến hạn trong năm 2015-2016, thì tổng số nợ gốc sẽ không thay đổi.
 
Nhưng xét về tiền lãi, vì trái phiếu 3 tỉ đô la Mỹ có kỳ hạn lên tới 10-30 năm nên Chính phủ sẽ phải tiếp tục trả lãi cho nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu này trong từng đó thời gian. Do đó, nếu cộng thêm tiền lãi phụ trội phải trả này thì tổng nghĩa vụ nợ của Chính phủ sẽ phải tăng đáng kể, ít nhất vài chục phần trăm (với lãi suất tạm tính là 5%/năm) tính trên số nợ được đảo trong 2 năm 2015-16 hay các khoản nợ sắp đến hạn trong vài năm tới.
 
Đảo nợ tiền đồng bằng nợ đô la Mỹ sẽ rủi ro hơn
 
Chính phủ cho rằng do huy động trong nước (bằng tiền đồng) khó khăn nên phải huy động ở nước ngoài (bằng đô la Mỹ). Ngoài lý do là các đợt phát hành TPCP bằng tiền đồng gần đây đều không thành công như kế hoạch, việc phát hành trái phiếu quốc tế được đặt ra còn bởi quan niệm rằng vay nước ngoài sẽ “rẻ” hơn vay từ các nguồn trong nước do lãi suất vay bằng đô la Mỹ chắc chỉ quanh quẩn 5%/năm (như khoản phát hành trái phiếu 1 tỉ đô la Mỹ cho Vietcombank với lãi suất 4,8%/năm), thấp hơn nếu so với lãi suất huy động bằng tiền đồng (lên đến 7,45% cho kỳ hạn năm năm, và không bán được cho ai TPCP có kỳ hạn dài hơn trong phiên đấu thầu trái phiếu của VDB gần đây).
 
Thực ra, bài toán vay trong nước hay ngoài nước sẽ rẻ hơn đã trở nên rõ ràng trong thời gian gần đây, khi nhiều doanh nghiệp Việt Nam thay vì tìm đến các nguồn tín dụng bằng đô la Mỹ vì tỷ giá đã được Ngân hàng Nhà nước (NHNN) bảo đảm không biến động quá 2% trong năm qua và năm nay, đã phải quay lại chấp nhận vay vốn bằng VND cho dù lãi suất cao hơn nhiều. Họ chuyển hướng như vậy vì lý do kinh tế, khi yếu tố rủi ro tỷ giá được đưa vào. Hiện tại, NHNN chỉ khẳng định quyết tâm giữ ổn định tỷ giá đến đầu năm sau chứ không kéo dài cho cả năm sau hoặc các năm sau đó nữa. Chưa kể, quyết tâm là một chuyện nhưng có thực hiện được không lại là một chuyện khác. Nên nếu doanh nghiệp tiếp tục đi vay bằng đô la Mỹ để mong hưởng lãi suất thấp hơn so với vay bằng tiền đồng thì họ có thể bị thiệt hại lớn nếu tỷ giá tăng vọt trong tương lai. Điều tương tự cũng sẽ xảy ra với Chính phủ nếu huy động trái phiếu bằng đô la Mỹ nhằm mục đích trả lãi thấp hơn so với tiền đồng.
 
Ngoài rủi ro tỷ giá, khi Chính phủ tăng cường vay mượn nước ngoài, lãi suất mà nhà đầu tư nước ngoài đòi hỏi sẽ phụ thuộc vào mức độ tín nhiệm của Chính phủ. Chính phủ càng vay nợ nhiều, thì mức độ tín nhiệm của Chính phủ có khả năng càng đi xuống tương ứng. Lúc đó, nhà đầu tư nước ngoài sẽ càng đòi hỏi mức lãi suất cao thì mới bỏ tiền mua TPCP Việt Nam. Nói cách khác, bằng việc tăng cường vay mượn nước ngoài ngày hôm nay để đảo nợ thì Chính phủ càng tự mình thu hẹp đường thoát cho mình khi cần thiết trong tương lai (trông vào vay nợ nước ngoài như một nguồn tài chính cuối cùng).
 
Giải pháp khả thi hơn
 
Thay vì tính đến phát hành trái phiếu quốc tế để đảo/trả nợ trong nước bằng tiền đồng thì Chính phủ cần thiết phải tăng cường phát hành trái phiếu bằng tiền đồng trong nước.
Có thể nói, lý do duy nhất để Chính phủ không thành công trong việc phát hành trái phiếu, nhất là trái phiếu kỳ hạn dài, là lãi suất mời thầu không đủ hấp dẫn các nhà đầu tư. Nguyên nhân cho lý do này là bởi Chính phủ muốn tiết kiệm ngân sách dùng để trả nợ, và/hoặc lo ngại tác động bất lợi đến mặt bằng lãi suất trong nước nếu Chính phủ nâng lãi suất huy động trái phiếu lên. Nhưng so với tác động bất lợi từ việc phát hành trái phiếu quốc tế như nói trên thì việc phát hành trái phiếu trong nước sẽ có lợi hơn, là giải pháp đỡ xấu hơn, hoặc ít ra còn dễ xoay xở hơn với Chính phủ.

Tác động tiêu cực của việc tăng lãi suất mời thầu cho trái phiếu trong nước lên gánh nặng trả nợ của Chính phủ tuy là điều không thể tránh khỏi nhưng đằng nào thì Chính phủ cũng đã lâm vào tình trạng vay mới để trả nợ cũ. Hơn nữa, gánh nặng trả nợ này cũng không phải là quá đáng nếu so với gánh nặng từ rủi ro tỷ giá khi Chính phủ phát hành trái phiếu quốc tế, nhất là trong những kỳ hạn dài đến hàng chục năm.
 
Với tác động tiêu cực lên mặt bằng lãi suất trong nước, điều này có thể được hóa giải một phần nếu NHNN cung ứng đủ vốn cho nền kinh tế nói chung và cho nhu cầu phát hành gia tăng trái phiếu của Chính phủ nói riêng. Tất nhiên, làm như vậy thì có thể NHNN sẽ phải hy sinh mục tiêu ổn định tỷ giá và lạm phát của mình.
 
Nếu cứ nhất định không muốn phải trả những cái giá trên thì giải pháp cơ bản duy nhất chỉ là Chính phủ phải hạn chế tối đa chi tiêu để giảm thiểu nhu cầu phát hành trái phiếu bù đắp bội chi. Tuy việc này đã muộn nhưng làm ngay bây giờ thì vẫn hơn là không. 
--------------------------------------------------
Cải chính
Do sơ suất của người viết và tòa soạn mà bài viết này trên TBKTSG, báo in ra ngày 5-11, có đoạn đầu tiên (Dù để đảo nợ.... các khoản nợ đến hạn trong vài năm tới) không chính xác do nhầm lẫn về con số. TBKTSG và tác giả thành thật xin lỗi bạn đọc và xin được sửa lại như bản đăng trên TBKTSG Online.

Một số nghiên cứu bằng tiếng Anh của tớ

(Một số bài không download được. Bạn đọc có nhu cầu thì bảo tớ nhé)

19. Yang, Chih-Hai, Ramstetter, Eric D., Tsaur, Jen-Ruey, and Phan Minh Ngoc, 2015, "Openness, Ownership, and Regional Economic Growth in Vietnam", Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 51, Supplement 1, 2015 (Mar).
http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/1540496X.2014.998886#.Ve7he3kVjIU

18. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2013, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', Journal of Asian Economics, Vol. 25, Apr 2013,
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1049007812001170.

17. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2011, 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Further Evidence from Vietnamese Manufacturing', ESRI Discussion Paper Series No.278, Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Tokyo, Japan. (http://www.esri.go.jp/en/archive/e_dis/abstract/e_dis278-e.html)

16. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2009, ‘Foreign Ownership and Exports in Vietnamese Manufacturing’, Singapore Economic Review, Vol. 54, Issue 04.
(http://econpapers.repec.org/article/wsiserxxx/v_3a54_3ay_3a2009_3ai_3a04_3ap_3a569-588.htm)

15. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘The Roles of Capital and Technological Progress in Vietnam’s Economic Growth’, Journal of Economic Studies, Vol. 32, No. 2.
(http://www.emeraldinsight.com/journals.htm?articleid=1724281)

14. Phan, Minh Ngoc, 2008. ‘Sources of Vietnam’s Economic Growth’, Progress in Development Studies, Vol. 8, No. 3.
(http://pdj.sagepub.com/content/8/3.toc)

13. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2008. 'Productivity, Ownership, and Producer Concentration in Transition: Evidence from Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2008-04, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2008a_e.html#04)

12. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Employee Compensation, Ownership, and Producer Concentration in Vietnam’s Manufacturing Industries’, Working Paper 2007-07, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html)

11. Ramstetter, Eric D. and Phan Minh Ngoc, 2007. ‘Changes in Ownership and Producer Concentration after the Implementation of Vietnam’s Enterprise Law’, Working Paper 2007-06, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2007a_e.html#06)

10. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2006. ‘Economic Growth, Trade, and Multinational Presence in Vietnam's Provinces’, Working Paper 2006-18, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. Also presented in the 10th Convention of the East Asian Economic Association, Nov. 18-19, 2006, Beijing.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/wp2006a_e.html#18)

9. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, Phan Thuy Nga, and Shigeru Uchida, 2005. ‘Effects of Cyclical Movements of Foreign Currencies’ Interest Rates and Exchange Rates on the Vietnamese Currency’s Interest and Exchange Rates’. Asian Business & Management, Vol. 4, No.3.
(http://www.palgrave-journals.com/abm/journal/v4/n3/abs/9200134a.html)

8. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam's Economic Transition’. Asian Economic Journal, Vol.18, No.4.
(http://ideas.repec.org/a/bla/asiaec/v18y2004i4p371-404.html)

7. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2004. ‘Foreign Ownership Shares and Exports of Multinational Firms in Vietnamese Manufacturing’, Working Paper 2004-32, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. An earlier version of this paper was presented in the 9th Convention of the East Asian Economic Association, 13-14 November 2004, Hong Kong.
(www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2004/2004-32.pdf)

6. Phan, Minh Ngoc, Nguyen Thi Phuong Anh, and Phan Thuy Nga, 2003. ‘Exports and Long-Run Growth in Vietnam, 1976-2001’, ASEAN Economic Bulletin, Vol.20, No.3.
(http://findarticles.com/p/articles/mi_hb020/is_3_20/ai_n29057943/)

5. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2003. ‘Comparing Foreign Multinationals and Local Firms in Vietnam’, Working Paper 2003-43, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

4. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2003. ‘Stabilization Policy Issues in Vietnam’s Economic Transition’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 44 (March).

3. Phan, Minh Ngoc and Eric D. Ramstetter, 2002. ‘Foreign Multinationals, State-Owned Enterprises, and Other Firms in Vietnam’, Working Paper 2002-23, Kitakyushu: International Centre for the Study of East Asian Development. This paper was also presented in the 8th Convention of the East Asian Economic Association, 4-5 November 2002, Kuala Lumpur.
(http://www.icsead.or.jp/7publication/workingpp/wp2003/2003-43.pdf)

2. Phan, Minh Ngoc and Shigeru Uchida, 2002. ‘Capital Controls to Reduce Volatility of Capital Flows; Case Studies in Chile, Malaysia, and Vietnam in 1990s’. Annual Review of Southeast Asian Studies, Research Institute of Southeast Asia, Faculty of Economics, Nagasaki University, Vol. 43 (March).

1. Phan, Minh Ngoc, 2002. ‘Comparisons of Foreign Invested Enterprises and State-Owned Enterprises in Vietnam in the 1990s’. Kyushu Keizai Nenpo (the Annual Report of Economic Science, Kyushu Association of Economic Science), No.40 (December). An earlier version of this paper was presented in the 40th Conference of the Kyushu Keizai Gakkai (Kyushu Association of Economic Science).