Tác động của chấm dứt nới lỏng tiền tệ của Mỹ lên các thị trường mới nổi ở châu Á và Việt Nam (Bài đăng trên TBKTSG, 12/9/2013, bản gốc)

Một số định chế tài chính thế giới tin rằng Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) có khả năng chấm dứt chương trình nới lỏng định lượng mua trái phiếu (QE) của mình vào cuối tháng này. Họ cũng tin rằng các nước mới nổi ở châu Á như Ấn Độ và Indonesia, vốn là những nước có thâm hụt tài khoản vãng lai lớn, là những nạn nhân gánh chịu hậu quả trầm trọng nhất của việc rút lại gói kích thích tài chính này của Mỹ.

Thâm hụt tài khoản vãng lai thoạt nhìn tưởng vô hại, khi nó vẫn được tài trợ bởi vay mượn nước ngoài. Nhưng nền kinh tế sẽ bị cuốn vào bờ vực khủng hoảng nếu không còn đi vay được một cách dễ dãi, hoặc phải vay với lãi suất và chi phí cao hơn.

Các nền kinh tế mới nổi mấy năm qua đã được hưởng lợi từ  QE của Mỹ cũng như của các nước đã phát triển khác, khi chúng là một nguồn vốn dồi dào (lên đến vài nghìn tỷ USD) chảy đến những nơi có các tài sản đầu tư với lợi suất cao hơn ở bản quốc. Nguồn vốn này giúp các nước mới nổi trang trải cho thâm hụt tài khoản vãng lai của mình và là nguồn vốn bổ sung cho đầu tư trong nước.

Thế nhưng mọi việc đột nhiên thay đổi theo chiều hướng xấu khi QE có dấu hiệu bị chấm dứt. Những nguồn vốn này sẽ đảo chiều, như đang được chứng kiến, chảy ngược khỏi các nền kinh tế mới nổi về bản quốc, nơi mà lãi suất được kỳ vọng sẽ tăng lên do cung tiền được thắt chặt lại.

Sự chấm dứt nguồn vốn dồi dào với chi phí rẻ này sẽ làm việc tài trợ cho thâm hụt tài khoản vãng lai trở nên một bài toán hóc búa cho Chính phủ các nước mới nổi có thâm hụt tài khoản vãng lai lớn. Ngoài chuyện cầu mong các nước đã phát triển khác nối lại/duy trì các gói kích thích tài chính của mình để bù đắp cho sự chấm dứt của nguồn vốn từ QE của Mỹ, chính sách đối phó thông thường sẽ là phải phá giá để giảm thâm hụt tài khoản vãng lai, đồng thời phát hành trái phiếu nợ nước ngoài để tài trợ thâm hụt. Lãi suất cho các trái phiếu bằng bản tệ và ngoại tệ sẽ phải tăng vừa để tránh một cuộc tháo chạy của vốn nước ngoài, vừa để tạo hấp dẫn các nhà đầu tư nước ngoài mua chúng nhằm có đủ vốn tài trợ thâm hụt cán cân vãng lai. Một trong số không nhiều lựa chọn khả thi khác là giảm thâm hụt ngân sách nhằm giảm áp lực lên ngân hàng trung ương tiền tệ hóa các khoản nợ của Chính phủ.

Tuy nhiên, biện pháp nâng lãi suất và giảm thâm hụt ngân sách lại là những chính sách khó được chấp nhận ở các nước mới nổi do hiệu ứng giảm tăng trưởng của nó. Nên các nước mới nổi thường chọn ngó lơ những biện pháp mang tính thắt lưng buộc bụng này, đặc biệt trong bối cảnh nguồn vốn quốc tế vẫn còn thuận lợi như trong mấy năm qua.

Cần lưu ý thêm rằng, ngoài tác động bất lợi lên tỷ giá, sự đảo ngược của dòng vốn đầu tư gián tiếp (bắt nguồn từ việc chấm dứt QE) ra khỏi các nước mới nổi còn làm giảm giá chứng khoán, bất động sản, và các tài sản có giá khác. Nguồn vốn đầu tư gián tiếp càng có tỷ trọng tiền “nóng” mang tính đầu cơ lớn thì những chao đảo và đổ vỡ trong thị trường tài chính và bất động sản trong nước càng lớn khi QE chấm dứt.

Chưa hết, giá chứng khoán và bất động sản suy giảm và sự chậm lại của dòng vốn nước ngoài đổ vào nền kinh tế trong nước sẽ làm suy giảm đầu tư vì các doanh nghiệp sẽ trì hoãn triển khai đầu tư chừng nào họ thấy còn chưa thấy cơ hội phục hồi chắc chắn. Kết hợp với việc lãi suất trong nước có thể tăng làm suy giảm thêm nữa nhu cầu đầu tư, tất cả những yếu tố này sẽ làm suy giảm tăng trưởng kinh tế ở các nền kinh tế mới nổi có sự phụ thuộc lớn vào dòng vốn nóng (và có nguồn gốc từ QE).

Tóm lại, cú số từ việc chấm dứt QE xem ra có vẻ như sẽ khá trầm trọng, đặc biệt với những nền kinh tế mới nổi có các bất cân đối vĩ mô lớn và có ít gối đỡ giảm các cú sốc từ bên ngoài (ví dụ, thâm hụt tài khoản vãng lai và thâm hụt ngân sách lớn, lạm phát ở mức cao, lãi suất và tỷ giá bị đè nén lâu, nợ nước ngoài gia tăng v.v...).

Nhìn đến Việt Nam, thâm hụt tài khoản vãng lai dường như chưa phải là vấn đề lớn khi cán cân tài khoản vãng lai đã chuyển từ thâm hụt lớn (11% GDP năm 2009) sang thặng dư khá lớn gần đây (5,9%  GDP năm 2012 và dự đoán tiếp tục thặng dư năm nay), chủ yếu do thặng dư chuyển ròng từ nước ngoài bù đắp cho thâm hụt cân thương mại trong suốt nhiều năm (trừ năm 2012). Điều đáng nói là có bao nhiêu trong số vốn chuyển ròng từ nước ngoài này là tiền nóng, mang tính đầu cơ, là điều chưa rõ, và cũng không thể loại trừ nhiều trong số các khoản mục chuyển ròng này có nguồn gốc là tiền đầu cơ, kinh doanh chênh lệch lãi suất (kể cả tiền đội lốt dưới dạng kiều hối).

Ngược lại, thâm hụt ngân sách là vấn đề có tính kinh niên (trừ 2 năm 2004 và 2006), và ở mức lớn, trên 5% GDP từ năm 2009 đến nay (thậm chí tới 9.3% GDP năm 2009), và chưa nhìn thấy có dấu hiệu giảm trong năm nay và các năm tới.

Trong khi đó, các gối đỡ giảm sốc như tỷ giá và lãi suất đang bị đè nén bởi nhiều biện pháp hành chính, không phản ánh chính xác cung cầu thị trường. Tỷ giá đang bị kìm giữ ở mức bất lợi cho xuất khẩu, góp phần làm cho thâm hụt thương mại kéo dài nhiều năm (trừ năm 2012), với lý do ổn định kinh tế vĩ mô và lạm phát. Lạm phát tuy đã giảm nhiều nhưng vẫn còn ở mức cao trong khi cần cấp vốn với lãi suất thấp cho nền kinh tế đã dẫn đến lãi suất bị kìm hãm trong khi chống lạm phát dựa chủ yếu vào các biện pháp kiểm soát giá mang tính hành chính.  Do bị đè nén lâu và ở mức lớn nên khi cần phải dùng đến các công cụ này để hấp thụ các cơn sốc từ bên ngoài (phá giá để lập lại cân bằng thương mại, nâng lãi suất để giữ chân và thu hút vốn trong và ngoài nước), mức độ cần có để chúng phát huy tác dụng sẽ rất lớn, so với hiện thời, dễ dàng gây ra những phản ứng ngược, làm trầm trọng thêm các bất cân đối vĩ mô.

Trong bối cảnh quy mô tiền nóng đổ vào Việt Nam sau các QE của Mỹ và các nước phát triển còn chưa rõ ràng, khó có thể kết luận rằng Việt Nam sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp và mạnh từ việc FED chấm dứt QE. Nhưng điều không thể phủ nhận được rằng tác động của việc chấm dứt QE sẽ đến một cách gián tiếp, thông qua việc làm giảm tăng trưởng ở các nền kinh tế mới nổi nói chung và toàn cầu nói riêng, từ đó gây ảnh hưởng đến từng quốc gia ở mức độ nhiều hay ít. QE cũng có thể châm ngòi cho một cuộc khủng hoảng tài chính khu vực (và toàn cầu) khác như kịch bản đã xảy ra với các nước châu Á hồi những năm cuối thập kỷ 90, một khả năng mà không ai có thể phủ nhận hoàn toàn được. Những lúc như thế, nền kinh tế nào có các cân đối kinh tế vĩ mô lành mạnh nhất và nhiều gối đỡ giảm sốc nhất với các cơn sốc ngoại lai là nước trụ lại được, không bị cuốn đi bởi cơn lốc khủng hoảng. Và chắc chắn Việt Nam không nằm trong số này.